????????
1. 洛陽(yáng)鉬業(yè)：快速成長(zhǎng)的國(guó)際化礦業(yè)巨頭
1.1. 發(fā)展歷程：鉬 鎢 起家，海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展根植中國(guó)、布局全球的國(guó)際化資源公司。洛陽(yáng)鉬業(yè)起步于中國(guó)河南省一家傳統(tǒng)的縣屬國(guó)有老企業(yè)，歷經(jīng) 2 次企業(yè)改制和短期內(nèi)多次海外并購(gòu)后，已成長(zhǎng)為全球礦業(yè)巨頭。具體來(lái)看，公司發(fā)展歷程主要包括以下 3 個(gè)發(fā)展階段：
1）上市前：國(guó)內(nèi)鉬鎢龍頭。 公司前身創(chuàng)立于 1969 年，早期以鉬鎢業(yè)務(wù)為主， 2004 年進(jìn)行第一次混改，實(shí)現(xiàn)“國(guó)資控股、民資參股”， 2007 年和 2012 年分別于港交所和上交所主板上市。
2）2013- 2016 ：鉬、鎢、銅、金多資源布局龍頭企業(yè)。 公司在 2012 年 A 股上市以后，開(kāi)始積極進(jìn)行海外 資源布局， 2013 年完成 NPM 銅金礦 80% 權(quán)益的收購(gòu) 2023 年 12 月已出售 ）），資源端向銅金拓展。 2014 年，公司進(jìn)行第二次混改，實(shí)現(xiàn)“國(guó)資參股、民資控股”的跨越式發(fā)展，鴻商集團(tuán)成為第一大股東，之后海外并購(gòu)一路高歌猛進(jìn)。
3）2016 年至今：以銅、鈷為主，資源多元化、全球化布局的國(guó)際礦業(yè)巨頭。 自 2016 年起，公司多次進(jìn)行融資和并購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資源，先后收購(gòu)巴西鈮磷業(yè)務(wù) 100% 權(quán)益 、剛果金銅鈷業(yè)務(wù) TFM 80% 權(quán)益和 KFM 95% 權(quán)益（ 21 年引入戰(zhàn)投轉(zhuǎn)讓 25% 股份， 截至 24 H1 間接 持股71.25%71.25%），并收購(gòu)全球第三大金屬貿(mào)易平臺(tái)埃珂森 100% 股權(quán)，進(jìn)行礦山產(chǎn)業(yè)鏈延伸。此外，公司緊抓新能源風(fēng)口，于 2019 年參股華越鎳鈷項(xiàng)目 30% 股權(quán)，并于 2023 年聯(lián)手寧德時(shí)代獲取玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 兩座巨型鹽湖鋰礦開(kāi)發(fā)權(quán)，實(shí)現(xiàn)了新能源金屬銅 鈷 鎳 鋰的完整布局。 2024 年，公司出售東戈壁鉬礦股權(quán)，預(yù)計(jì)交易完成后將獲得財(cái)務(wù)凈收益約15 億元，公司將更好地聚焦集團(tuán)發(fā)展優(yōu)先事項(xiàng)。 通過(guò)多次海外并購(gòu)，公司已實(shí)現(xiàn)從國(guó)內(nèi)鉬鎢龍頭到世界礦業(yè)巨頭的跨越。
2024年，公司開(kāi)啟國(guó)際化 2.0 新征程，未來(lái)五年計(jì)劃完成“三步走”戰(zhàn)略 的第二步“上臺(tái)階”產(chǎn)能倍增，持續(xù)打造全球一流礦業(yè)公司。
公司業(yè)務(wù)板塊劃分明確，擁有多元化、全球化、世界級(jí)的資產(chǎn)組合。
2023 年，公司完成澳大利亞銅金礦交割后，礦山采掘加工板塊由銅鈷、鈮磷、鉬鎢三大業(yè)務(wù)構(gòu)成，礦產(chǎn)貿(mào)易則主要由子公司 IXM 負(fù)責(zé)，進(jìn)行洛鉬 海外統(tǒng)一銷(xiāo)售。地域方面，公司主要業(yè)務(wù)分布于亞洲、非洲、南美洲和歐洲。目前，公司已成為全球領(lǐng)先的銅、鉬、鎢、鈮生產(chǎn)商，第一大鈷生產(chǎn)商，亦是巴西領(lǐng)先的磷肥生產(chǎn)商，同時(shí)公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前列。
1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：鴻商集團(tuán)控股，寧德時(shí)代成為二股東賦能遠(yuǎn)期成長(zhǎng)
股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，兩大主要股東實(shí)力雄厚。截至 24Q3 ，公司控股股東鴻商集團(tuán)持股 24.69%于泳先生為公司實(shí)控人。自 2014 年公司經(jīng)歷第二次混改后，實(shí)現(xiàn)“國(guó)資參股、民資控股”的跨越，鴻商集團(tuán)成為控股股東，公司步入海外并購(gòu)的快速成長(zhǎng)之路。 2023 年，在公司聯(lián)手寧德時(shí)代獲取玻利維亞兩座鹽湖開(kāi)發(fā)權(quán)合作基礎(chǔ)上，寧德時(shí)代子公司四川時(shí)代 新能源 通過(guò)洛陽(yáng)礦業(yè)間接持有公司 24.68% 股權(quán)，成為公司二股東，截至 24 Q3 持股比例 不變 。引入寧德時(shí)代后，鴻商集團(tuán)繼續(xù)發(fā)揮戰(zhàn)略布局與文化引領(lǐng)作用，寧德時(shí)代提供市場(chǎng)與行業(yè)資源，兩大主要股東“ 1+1>2 ”的協(xié)同效應(yīng)有望保障公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。員工持股彰顯信心。
公司于 2021 年 5 月公告 2021 年第一期員工持股計(jì)劃，該計(jì)劃回購(gòu)公司 4851 萬(wàn)股股份，約占公司當(dāng)時(shí)總股本的 0.22% 回購(gòu)價(jià)范圍 3.96 4.00 元 股，支付金額為 1.94 億元 （含交易費(fèi)用 ），并 以 2 元 股的價(jià)格授予總裁、董事長(zhǎng)等 5 名核心高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)成員。股權(quán)根據(jù)業(yè)績(jī)目標(biāo)考核結(jié)果分三年分配至持有人，每期分配比例分別為30%/30%/40% 。公司層面盈利能力考核目標(biāo)，以 2020 年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)， 2021 2023 年每年凈資產(chǎn)收益率 CAGR 不低于 12% 。員工持股計(jì)劃 2021/2022 年考核目標(biāo)均已達(dá) 成，對(duì)應(yīng)權(quán)益分配期權(quán)益已分配完畢。 我們測(cè)算， 202 0 2023 年 ROE 的 CAGR 為 37% 2023 年考核目標(biāo)也已達(dá)成。 公司通過(guò)員工持股計(jì)劃強(qiáng)化了核心高管的主人翁意識(shí)，同時(shí)從側(cè)面彰顯管理層對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。
1.3. 財(cái)務(wù)分析：貿(mào)易助推營(yíng)收攀升，銅鈷貢獻(xiàn)盈利主力
營(yíng)收穩(wěn)步上升，業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。通過(guò)多次海外并購(gòu)，并受益多元化資產(chǎn)組合和金屬價(jià)格上漲，近年來(lái)公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。自 2019 年完成 IXM 收購(gòu)，公司營(yíng)收規(guī)模邁上新臺(tái)階。而后 2020 2021 年受益銅鈷價(jià)格上漲，營(yíng)收和業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)， 2022年受銅銷(xiāo)量下滑影響，公司營(yíng)收小幅下滑，但歸母凈利受益于鉬、鎢、鈮、磷價(jià)格上漲，同比 + 。 2023 年公司銅、鈷 產(chǎn)銷(xiāo)量 大增，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1862.7 億元，同比 + 7.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 82.5 億元，同比 + 36%，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)雙雙創(chuàng)下歷史新高。 2024 年 前三季度受益銅產(chǎn)品“量?jī)r(jià)齊升”，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 1547.5 億元，同比 1 7.5 %%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 82.7億元，同比 238.6 %%，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。隨著 T 礦和 K 礦雙雙達(dá)產(chǎn)，公司銅鈷產(chǎn)能進(jìn)入集中釋放期，同時(shí)受益銅價(jià)中樞抬升帶來(lái)的盈利彈性，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)高增有望持續(xù)。
2. 銅價(jià)中樞有望持續(xù)上移，鈷市靜待筑底反轉(zhuǎn)
通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)自2016 年 12 月收購(gòu) TFM 股權(quán)之后，洛鉬股價(jià)表現(xiàn)及盈利與銅鈷價(jià)格高度相關(guān)， 24 年以來(lái)主要受銅價(jià)支撐： 2017 年 2018Q1 ，在新能源車(chē)需求拉動(dòng)下鈷價(jià)節(jié)節(jié)攀升，公司股價(jià)迎來(lái)快速上漲； 2018Q2 2020Q2 ，公司股價(jià)隨鈷價(jià)大幅下跌2020Q3 2022Q1 ，新能源車(chē)銷(xiāo)量大增，疊加全球流動(dòng)性寬松，鈷銅價(jià)格大幅上升，期間公司收購(gòu) K 礦，股價(jià)再次大漲，并搶跑鈷價(jià)下跌； 2022Q2 2023 年，銅鈷走勢(shì)分化，伴隨鈷礦放量和新能源車(chē)增速放緩，鈷價(jià)大幅下跌，銅價(jià)則維持震蕩（ Q4 業(yè)績(jī)大增主要由于出售 NPM 銅金礦的投資收益），期間公司股價(jià)震蕩為主，略微上行； 2024 年 以來(lái)，降息預(yù)期漸起， 基本面上 銅精礦 供應(yīng) 持續(xù)偏緊，金融屬性和工業(yè)屬性共振，銅價(jià)大幅上漲，公司股價(jià)隨之大漲。 我們認(rèn)為在前期資本開(kāi)支不足和資源貧化的條件下，銅精礦供應(yīng)端硬約束已塑造 ，中長(zhǎng)期銅價(jià)中樞有望穩(wěn)步上行，或?qū)居凸蓛r(jià)形成有效支撐。
2.1. 銅：供需偏緊，銅價(jià)中樞有望持續(xù)上移
銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹，銅價(jià)年內(nèi)下行空間或有限。今年 3 月以來(lái)，銅價(jià)持續(xù)攀升，而后伴隨宏觀衰退預(yù)期反復(fù)和銅消費(fèi)壓力，銅價(jià)自 5 月底 開(kāi)始顯著回落 9 月 份 ，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫 和落地 、宏觀情緒回暖，疊加金九銀十需求旺季 預(yù)期 ，銅價(jià)大幅反彈10 月以來(lái)， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞不一 ，疊加 傳統(tǒng)消費(fèi)淡季漸趨臨近 ，銅價(jià)震蕩下跌 。 回歸基本面，供給端，銅礦資本開(kāi)支下行 資源貧化塑造供應(yīng)硬約束，近年來(lái)成本曲線不斷抬升2023 年平均 C1 成本達(dá) 4592 美元 噸，較 2020 年上升 42%42%），冶煉端將受原料緊缺制約同時(shí)廢銅增量有限，對(duì)銅供給補(bǔ)充不足，多因素作用下銅供給預(yù)期偏緊。需求端，我們認(rèn)為前期回落的銅價(jià)或已消化相對(duì)悲觀的需求預(yù)期，下游消費(fèi)在銅價(jià)回調(diào)的帶動(dòng)下 有望 增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期維度，傳統(tǒng)需求在電網(wǎng)投資托底等作用下韌性 仍存，疊加新興需求高速增長(zhǎng)，銅需求有望持續(xù)提升。
2.1.1. 供給：礦端干擾增加制約產(chǎn)出，冶煉及廢銅增長(zhǎng)受限
? 礦端：短期擾動(dòng)事件頻發(fā)制約產(chǎn)出，中期資本開(kāi)支限制供給
礦端干擾事件頻發(fā)導(dǎo)致銅精礦產(chǎn)量增量受限。24 年全球銅礦增量預(yù)計(jì)主要來(lái)自 Udokan 、OT 礦、泰克資源 QB 礦 2 期等項(xiàng)目，據(jù) SMM ，礦企計(jì)劃內(nèi)的產(chǎn)量增量約 84 萬(wàn)噸。由于抗議和政治紛爭(zhēng)問(wèn)題 第一量子旗下的 Cobre Panama 銅礦自 23 年 11 月開(kāi)始停產(chǎn)，英美資源也由于運(yùn)營(yíng)挫折將 2 4 年產(chǎn)量削減約 2 0 萬(wàn)噸，礦端干擾對(duì)全球銅礦增量造成影響。
高銅價(jià)對(duì)資本開(kāi)支刺激作用減弱，低資本開(kāi)支限制中期銅礦供給。
銅礦資本開(kāi)支與銅價(jià)相關(guān)性強(qiáng)， 2013 年后銅價(jià)降低后資本開(kāi)支低迷，使得后續(xù)銅礦產(chǎn)量增速下滑。 2021 年雖然銅價(jià)上漲，但銅礦資本開(kāi)支水平較上輪高點(diǎn)仍有明顯差異，我們認(rèn)為主要是由于全球銅礦成本抬升，同樣的價(jià)格對(duì)資本開(kāi)支的刺激力度減弱，中長(zhǎng)期看限制了銅礦未來(lái)供給。
? 精煉銅：加工費(fèi)快速下滑，制約精銅產(chǎn)出
礦端緊張通過(guò)大幅下行的加工費(fèi)傳導(dǎo)至冶煉端。2024 2025 年國(guó)內(nèi)有大量冶煉產(chǎn)能待投，偏緊的礦端預(yù)期疊加冶煉產(chǎn)能的寬松帶來(lái) TC/RC 大幅下行。 24 年 3 月 13 日中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)召開(kāi)的銅冶煉企業(yè)座談會(huì)中，與會(huì)企業(yè)就調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏達(dá)成一致，將壓減生產(chǎn)負(fù)荷、新建產(chǎn)能推遲投運(yùn)，此外國(guó)家也將提高新建銅冶煉項(xiàng)目準(zhǔn)入門(mén)檻。冶煉端的收緊預(yù)計(jì)將對(duì)精煉銅產(chǎn)量形成制約。
? 廢銅：預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)增速放緩
礦端增量相對(duì)有限，再生原料形成補(bǔ)充。
據(jù) ICSG 2023 年全球電解銅產(chǎn)量 2712 萬(wàn)噸，同
比 + 5.7%，增量 147 萬(wàn)噸。其中再生精煉銅產(chǎn)量 454 萬(wàn)噸，占比 17%17%，增量 42 萬(wàn)噸。由于礦端增量相對(duì)有限，再生銅對(duì)銅供應(yīng)起到一定補(bǔ)充。
2024年上半年國(guó)內(nèi)再生銅供應(yīng)量小幅下降，二季度伴隨銅價(jià)拉漲大幅放量。 據(jù) Mysteel樣本調(diào)研顯示， 2024Q1 國(guó)內(nèi)再生銅供應(yīng)量 為 72.2 萬(wàn)噸，同比 18.9% Q2 為 102.1 萬(wàn)噸，同比 + 。 Q1 銅價(jià)先震蕩后上漲，一季度初市場(chǎng)參與者看漲預(yù)期逐漸增強(qiáng)，下游訂單表現(xiàn)欠佳，導(dǎo)致市場(chǎng)再生銅供應(yīng)量沒(méi)有明顯的放量，加之受去年高基數(shù)的影響使得今年Q1 再生銅供應(yīng)量出現(xiàn)明顯下降。而 Q2 供應(yīng)放量后收緊，主要是因?yàn)殂~價(jià)的拉漲使得持貨商現(xiàn)貨庫(kù)存盈利擴(kuò)大，頻繁出售前期低價(jià)貨源獲利離場(chǎng)，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)超賣(mài)情況，再生銅供應(yīng)逐漸寬松，而 后銅價(jià)高位回落，下游消費(fèi)難達(dá)預(yù)期，廠內(nèi)新料及報(bào)廢拆解舊料有所減少，導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)逐漸回歸到緊缺狀態(tài)。
供需兩旺，2024 年上半年再生銅進(jìn)口量超預(yù)期增長(zhǎng)，但進(jìn)口盈虧持續(xù)倒掛，往后看或挫傷進(jìn)口貿(mào)易商的貿(mào)易積極性。 從進(jìn)口端來(lái)看， 2024 年上半年再生銅累計(jì)進(jìn)口量為 115.09萬(wàn)噸，同比 18.4 %%，除 2 月、 6 月外均出現(xiàn)比較明顯的增幅， 4 月份再生銅進(jìn)口 量達(dá)到近 5年單月新高。 為何上半年再生銅進(jìn)口超預(yù)期增長(zhǎng)？我們認(rèn)為主要由于兩個(gè)原因： 其一，由于銅精礦原料供應(yīng)緊張問(wèn)題發(fā)酵，國(guó)內(nèi)不少大型國(guó)企瞄準(zhǔn)海外再生銅貨源，在虧損背景下，其再生銅進(jìn)口積極性不減。其二，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)再生銅的需求均呈上升趨勢(shì)，特別是在國(guó)內(nèi)，再生銅市場(chǎng)供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，旺盛的需求推動(dòng)再生銅進(jìn)口量增加。另一方面，上半年再生銅進(jìn)口量雖大幅增加，但進(jìn)口盈虧長(zhǎng)時(shí)間處于倒掛狀態(tài)，最高倒掛近 5000 元 噸，使得國(guó)內(nèi)的進(jìn)口再生銅現(xiàn)貨流通性較差，整體倒掛持續(xù)時(shí)間相較于往年更長(zhǎng)，嚴(yán)重壓縮進(jìn)口貿(mào)易企業(yè)的利潤(rùn)空間。
2.1.2. 需求：傳統(tǒng)需求韌性較強(qiáng)，新興需求持續(xù)增長(zhǎng)
電力為國(guó)內(nèi)銅主要應(yīng)用領(lǐng)域。從終端消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)看，電力為主要消費(fèi)領(lǐng)域， 2 0 2 2 年需求占比達(dá)到 48%48%，家電占比 14%14%，交通運(yùn)輸 建筑 電子分別占比 9% 10% 。按品種分類(lèi)，銅加工材以線材為主， 2 023 年產(chǎn)量占比 5 0% 左右；帶材 管材 棒材分別占 1 0% 11%11%；排板 箔材鑄造合金分別占 4% -6% 。
? 傳統(tǒng)需求：電網(wǎng)投資托底用銅需求，建筑地產(chǎn)領(lǐng)域仍有支撐
電力是國(guó)內(nèi)銅下游第一大應(yīng)用領(lǐng)域，電網(wǎng)投資對(duì)銅需求形成托底。電力行業(yè)消費(fèi)銅主要包括發(fā)電端、輸變電和配電等領(lǐng)域，以電線電纜用銅最多。 2 0 2 3 年國(guó)家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額 5 275 億元，同比 +5 3 2024 年 前三季度 完成額達(dá) 3982 億元，同比 +2 1.1 %%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。十四五期間電網(wǎng)投資將維持高位，對(duì)銅需求形成托底作用。
? 新興需求：占比持續(xù)提升，平滑傳統(tǒng)需求周期性波動(dòng)
新能源用銅量保持高增速，成為全球銅消費(fèi)增長(zhǎng)主力。
新能源消費(fèi)主要集中于新能源車(chē)、風(fēng)電和光伏，據(jù)我們測(cè)算， 2023 年全球新能源用銅量達(dá) 298 萬(wàn)噸， 2018 2023 年 5 年 CAGR為 25%25%，新能源用銅占比從 3% 提升至 11% 。中長(zhǎng)期來(lái)看，在“雙碳”背景下的新能源行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)中，新能源領(lǐng)域銅需求量有望持續(xù)增長(zhǎng)，成為銅消費(fèi)的重要支撐，根據(jù)紫金礦業(yè)與 CRU 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，至 2030 年全球總銅需求量將達(dá)到約 3000 萬(wàn)噸，新能源用銅將占全球總用銅量的 25% 。
其他潛力場(chǎng)景：AI 算力有望成為銅需求新動(dòng)能。 24 年 3 月，英偉達(dá)在 GTC 大會(huì)上發(fā)布了GB200 芯片架構(gòu)，以及以 GB200 為核心的 NVL72 全新網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，架構(gòu)使用約 5000 根銅纜（共計(jì) 2 英里）進(jìn)行交換機(jī)和 GPU 之間的連接。高速銅纜正逐漸為高速傳輸場(chǎng)景提供更多更優(yōu)的解決方案， AI 算力時(shí)代下數(shù)據(jù) 中心用銅量有望顯著增長(zhǎng)。此外，隨著科技的不斷進(jìn)步和新材料技術(shù)的開(kāi)發(fā)，銅的應(yīng)用場(chǎng)景有望進(jìn)一步擴(kuò)展，拉動(dòng)銅消費(fèi)量上行。
2.1.3. 供需平衡：供緊需增，預(yù)計(jì)銅價(jià)中樞將穩(wěn)步上行
基本面看，供應(yīng)端短期礦端干擾事件頻發(fā)導(dǎo)致產(chǎn)出不及預(yù)期，中長(zhǎng)期低資本開(kāi)支限制礦端供給，雖然冶煉端新投產(chǎn)能較多，但考慮到急速下滑的加工費(fèi)以及原料端原生礦以及廢銅增量有限，預(yù)計(jì)電解銅產(chǎn)出受限。而需求端全球傳統(tǒng)需求預(yù)計(jì)有修復(fù)預(yù)期，此外新能源需求有望在未來(lái)幾年持續(xù)提供增量。 供緊需增背景疊加當(dāng)前全球銅庫(kù)存水平位于歷史低位，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期銅價(jià)中樞將穩(wěn)步上行。
2.2. 鈷：短期疲軟，前景強(qiáng)勁
2024年，伴 隨印尼銅鎳礦增量釋放，原料過(guò)剩凸顯，國(guó)際鈷價(jià)下行，加之我國(guó)三元電池市場(chǎng)份額逐月下滑，在海外新能源汽車(chē)市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，三元電池出口也出現(xiàn)下滑，價(jià)格震蕩下行。截止 10 月底，硫酸鈷價(jià)格下跌至 2.75 萬(wàn)元 噸，電解鈷和四氧化三鈷分別跌至 17.5 萬(wàn)元 噸和 11.9 萬(wàn)元 噸。 11 12 月 面臨需求轉(zhuǎn)弱供應(yīng)增長(zhǎng) 的 壓力，預(yù)計(jì)鈷價(jià)保持弱勢(shì)運(yùn)行。
回歸基本面，由于剛果金 印尼供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)期短期內(nèi)鈷市仍將供過(guò)于求，鈷價(jià)將保持低迷。中長(zhǎng)期看，鈷市場(chǎng)供需兩旺，國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)， 2023 年到 2030 年需求將以 11 的 CAGR 增長(zhǎng)，而總供應(yīng)量的 CAGR 為 6%6%，從 25 年之后市場(chǎng)或?qū)⑥D(zhuǎn)為短缺，有望支撐鈷價(jià)回升。
2.2.1. 供給：穩(wěn)步增長(zhǎng)，剛果金 印尼為供給端主要驅(qū)動(dòng)力
? 礦端：產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，印尼鎳鈷礦貢獻(xiàn)邊際增量
全球鈷礦產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，剛果（金）產(chǎn)量占比超七成。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)， 2020 2023 年，全球鈷礦產(chǎn)量從 14.2 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 23 萬(wàn)噸， 3 年 CAGR 高達(dá) 17.4% 。國(guó)別分布來(lái)看，剛果（金）為最主要的來(lái)源，多年來(lái)地位穩(wěn)固， 2023 年鈷礦產(chǎn)量達(dá) 17 萬(wàn)噸，全球份額 74%74%；印度尼西亞鈷產(chǎn)量持續(xù)上升，在 2022 年一躍成為第二大鈷生產(chǎn)國(guó)， 2023 年地位進(jìn)一步鞏固，鈷礦產(chǎn)量達(dá) 1.7 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 86%86%（（+0.7 9 萬(wàn)噸），全球份額提升至 7% 。
? 冶煉端：中國(guó)是全球最大的鈷精煉國(guó)
近年來(lái)全球精煉鈷產(chǎn)量伴隨鈷礦產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，
2023 年全球精煉鈷產(chǎn)量達(dá) 17.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 9%9%（（+1.4 萬(wàn)噸）。 國(guó)別分布來(lái)看，中國(guó)是最大的鈷精煉國(guó)， 2023 年精煉鈷產(chǎn)量 14萬(wàn)噸，全球份額增至 78% 。芬蘭和加拿大是第二 和第三大鈷精煉國(guó)，分別占全球產(chǎn)量的 9%和 3% 。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面， 2023 年鈷化學(xué)品約占全球精煉產(chǎn)量的 72%72%，金屬產(chǎn)品占 28%28%；精煉鈷增量（ 1.4 萬(wàn)噸）主要來(lái)自化學(xué)品與粉末，分別增長(zhǎng) 8000 噸和 5300 噸，鈷金屬精煉增量不到 1000 噸。
2.2.2. 需求：動(dòng)力電池驅(qū)動(dòng)鈷需求持續(xù)增長(zhǎng)
電池需求合計(jì)約占鈷市場(chǎng)的四分之三（73%73%），動(dòng)力電池為鈷下游最大應(yīng)用領(lǐng)域。 2023 年全球鈷需求量 19.9 萬(wàn)噸，同比 + 2018 2023 五年 CAGR 達(dá) 1 2 %%，市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)。需求結(jié)構(gòu)方面， 2023 年電池需求合計(jì)達(dá) 14. 5 萬(wàn)噸，同比 +1 3 %%，占鈷市場(chǎng)的 73% 。具體來(lái)看，動(dòng)力電池占 45% 的市場(chǎng)需求份額，達(dá) 9 萬(wàn)噸，同比 + 23%；第二大行業(yè) 3C 電池（鈷酸鋰）占總需求的 26%26%，需求量為 5.2 萬(wàn)噸 。
2.2.3. 供需平衡：短期持續(xù)過(guò)剩，中長(zhǎng)期有望轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性緊缺
預(yù)計(jì)鈷市短期持續(xù)過(guò)剩，鈷價(jià)保持低迷，25 年之后 或 轉(zhuǎn)為短缺支撐鈷價(jià)回升。 伴隨新能源車(chē)銷(xiāo)量快速提升， 2020 2021 年全球鈷市場(chǎng)面臨供應(yīng)短缺， 2022 年由于新能源車(chē)增速下滑和剛果 金 印尼供給放量，鈷市轉(zhuǎn)向過(guò)剩， 2023 年全球鈷市場(chǎng)過(guò)剩從 2022 年的 0.67萬(wàn)噸大幅增至 1.42 萬(wàn)噸，達(dá)歷史最高值，過(guò)剩占比與 2018 年相當(dāng)。由于剛果 金 印尼供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)期短期內(nèi)鈷市仍將供過(guò)于求，鈷價(jià)將保持低迷。中長(zhǎng)期看，鈷市場(chǎng)供需兩旺，國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，到 2030 年需求將以 11% 的 CAGR 增長(zhǎng)，而總供應(yīng)量的 CAGR為 6%6%，從 25 年之后市場(chǎng) 或 將轉(zhuǎn)為短缺，有望支撐鈷價(jià)回升。
3. 銅鈷為主，多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展
近年來(lái)，公司緊抓全球能源轉(zhuǎn)型的歷史性機(jī)遇，重點(diǎn)布局銅、鈷、鎳、鋰等新能源金屬，資源量處于行業(yè)領(lǐng)先地位。 截至 2023 年底，公司在全球主要擁有 7 座大型礦山（東戈壁鉬礦目前已出售），主要分布在剛果（金）、巴西及中國(guó)。公司擁有礦產(chǎn)資源量：銅 鈷 鈮磷 鉬 鎢 鐵分別為 3,463.8 524.6 203.6 8,222.6 85.4 11.0 326.7 萬(wàn)噸，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。此外，公司于 2019 年參股華越鎳鈷項(xiàng)目 30% 股權(quán)，并于 2023 年聯(lián)手寧德時(shí)代獲取玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 兩座巨型鹽湖鋰礦開(kāi)發(fā)權(quán)，實(shí)現(xiàn)了新能源金屬銅 鈷 鎳 鋰的完整布局。此外， 截至 24Q3 ，公司 TFM 西區(qū)和 KFM 二期兩大新項(xiàng)目已開(kāi)展前期勘探，見(jiàn)礦效果良好。
3.1. 銅鈷： TFM KFM 產(chǎn)能進(jìn)入集中釋放期，盈利增長(zhǎng)可期
銅鈷資源豐富，新產(chǎn)能布局從播種期步入收獲期。公司擁有 TFM 和 KFM 兩大世界級(jí)銅鈷資源，合計(jì)擁有銅資源量 3,463.8 萬(wàn)噸 鈷資源量 524.6 萬(wàn)噸（截至 2023 年底）。 KFM 項(xiàng)目（一期）和 TFM 銅鈷礦混合礦項(xiàng)目分別于 23Q2 和 24Q1 達(dá)產(chǎn)，公司銅鈷產(chǎn)能布局進(jìn)入收獲期， 目前實(shí)現(xiàn)銅產(chǎn)能 60 萬(wàn)噸 年 鈷產(chǎn)能 8 .7 萬(wàn)噸 年 ，實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，成為全球重要銅生產(chǎn)商和第一大鈷生產(chǎn)商。
3.2. 鈮磷：穩(wěn)中有進(jìn)，預(yù)計(jì)中短期增量有限
公司主要面向國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售鈮鐵。鈮行業(yè)概況： 鈮主要消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)榈秃辖鸶邚?qiáng)度結(jié)構(gòu)鋼、汽車(chē)用鋼、高建筑用鋼、橋梁用鋼、石油用鋼及磁材非晶領(lǐng)域。供給端，鈮資源集中度極高，主要在巴西， 2023 年全球產(chǎn)量約 8.3 萬(wàn)噸，巴西礦冶公司（ CBMM ）占據(jù)全球市場(chǎng)約 75% 產(chǎn)量。需求端， 2023 年全球鈮消費(fèi)約 7.35 萬(wàn)噸。碳鋼中加入 0.02% 0.03%的鈮，抗震、抗腐蝕性能、抗斷裂能力明顯提高，隨著我國(guó)對(duì)建筑鋼筋的強(qiáng)度要求持續(xù)提高，鈮鐵需求持續(xù)提高。 2024 年以來(lái)，巴西鈮鐵市場(chǎng)供 需兩旺，回歸平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)后期鈮鐵市場(chǎng)依舊保持穩(wěn)定。
3.3. 鉬鎢 ：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，盈利能力穩(wěn)步提升
公司主要向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售鉬鐵。鉬行業(yè)概況： 鉬的下游應(yīng)用涉及鋼鐵、軍工、石化等多個(gè)領(lǐng)域，鉬及其合金可以顯著提高其高溫強(qiáng)度、耐磨性和抗腐蝕性。中國(guó)是全球最大的鉬生產(chǎn)國(guó)，也是最大的鉬消費(fèi)國(guó)。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示， 2023 年全球鉬供應(yīng)約 28.6 萬(wàn)噸，同比增加 7.7% 2023 年需求約 27.8 萬(wàn)噸，同比基本持平。 供應(yīng)端 ，隨著鉬價(jià)自 2022 年四季度一路大漲， 2023 年國(guó)內(nèi)新增項(xiàng)目加快投產(chǎn)帶來(lái)約 1 萬(wàn)噸增量，海外銅鉬伴生礦的生產(chǎn)也逐步恢復(fù)，形成共振； 需求端 ，隨著我國(guó)十四五規(guī)劃中制造業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型加快，國(guó)家對(duì)鋼鐵企業(yè)產(chǎn)品的升級(jí)更加關(guān)注，優(yōu)特鋼、含鉬高端不銹鋼產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)釋放；同時(shí)地緣沖突下軍工用鉬消費(fèi)旺盛，鉬需求預(yù)計(jì)持續(xù)釋放。 2023 年，鉬價(jià)波動(dòng)較大，整體價(jià)格中樞抬升明顯； 2024 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)鉬市場(chǎng)整體維持震蕩上行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年 或 將維持震蕩。