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供給寬松：25年1-4月，中國(guó)鋁土礦累計(jì)進(jìn)口76萬(wàn)噸（當(dāng)前進(jìn)口依賴度77%），累計(jì)同比增長(zhǎng)34%增長(zhǎng)的主要來(lái)源是幾內(nèi)亞，同期中國(guó)從幾內(nèi)亞累計(jì)進(jìn)口鋁土礦5302萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)42%，去年有擾動(dòng)的幾內(nèi)亞鋁土礦投產(chǎn)項(xiàng)目和發(fā)運(yùn)較為順利。根據(jù)SMM，國(guó)產(chǎn)礦在24年低基數(shù)下，產(chǎn)量也同比增長(zhǎng)11%。截至5月底，鋁土礦社會(huì)庫(kù)存4417萬(wàn)噸，港口庫(kù)存2156萬(wàn)噸，合計(jì)6573萬(wàn)噸，較年初上升1268萬(wàn)噸，也印證礦端供給的過(guò)剩。
由于鋁土礦過(guò)剩疊加氧化鋁價(jià)格的快速回落，氧化鋁廠商在虧損壓力下對(duì)礦也進(jìn)行相應(yīng)壓價(jià)，因此海內(nèi)外鋁土礦價(jià)格均出現(xiàn)松動(dòng)。5月12日，Mystel發(fā)布的幾內(nèi)亞標(biāo)準(zhǔn)品位基準(zhǔn)價(jià)格已從Q的10美元/噸的長(zhǎng)協(xié)下跌至70美金/噸，接近65美元/噸的成本支撐（邊際成本較高的中小型礦到中國(guó)的完全成本）。即便鋁土礦供給側(cè)擾動(dòng)加劇，目前情況下仍然不改鋁土礦供應(yīng)相對(duì)寬松的格局，基于此，預(yù)計(jì)25H2礦價(jià)中樞7075美金/噸。
25年是氧化鋁產(chǎn)能擴(kuò)張的大年，25年1-4月，氧化鋁累計(jì)產(chǎn)量2萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)10.7%。隨著新產(chǎn)能投建截至5月底，中國(guó)冶金級(jí)氧化鋁的建成產(chǎn)能為1082萬(wàn)噸，開工率從年初的86.3%下降到77.3%，供應(yīng)過(guò)剩。新投產(chǎn)能主要集中在上半年，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度較快，下半年新投項(xiàng)目主要集中在年底，目前進(jìn)展相對(duì)緩慢。
供應(yīng)過(guò)剩現(xiàn)實(shí)疊加未來(lái)新投產(chǎn)能較多的預(yù)期，氧化鋁價(jià)格快速回落。氧化鋁價(jià)格下跌到廠商虧損從而減產(chǎn)，價(jià)格若上漲也會(huì)復(fù)產(chǎn)，這意味著氧化鋁價(jià)格或?qū)@盈虧平衡點(diǎn)波動(dòng)，回歸成本定價(jià)，參考鋁土礦價(jià)格，預(yù)計(jì)H2價(jià)格中樞2900-3000元/噸。
電解鋁：鋁價(jià)維持高位但受關(guān)稅沖擊，行業(yè)盈利修復(fù)
年初以來(lái)，鋁的需求韌性較好，疊加政策紅線約束下的低供給增量，支撐電解鋁價(jià)格維持在高位，但4月后受關(guān)稅反復(fù)的影響較大，價(jià)格有所回落。根據(jù)阿拉丁，25年-4月，鋁累計(jì)需求增速達(dá)4.3%，而同期電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)3.4%，凈進(jìn)口減少14%，國(guó)內(nèi)總供給增速為2.8%。但受到4月3日對(duì)等關(guān)稅政策沖擊，市場(chǎng)開始計(jì)價(jià)美國(guó)衰退和全球貿(mào)易收縮（鋁通過(guò)各種終端制品出口，出口敞口較大），鋁價(jià)下跌較多，中美關(guān)稅緩和后也有所反彈。
電于氧化鋁價(jià)格的快速下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配上重新向電解鋁傾斜，電解鋁的噸利潤(rùn)修復(fù)到31一元/噸的高位。由于礦端和氧化鋁環(huán)節(jié)供應(yīng)都相對(duì)寬松，預(yù)計(jì)25H2產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)也將主要集中在電解鋁環(huán)節(jié)，噸利潤(rùn)主要取決于接下來(lái)在需求淡季和關(guān)稅潛在擾動(dòng)沖擊下的鋁價(jià)。
鋁線纜開工維持景氣態(tài)勢(shì)，鋁箔開工好于去年同期但4月環(huán)比下滑較多，鋁型材開工承壓。得益于電網(wǎng)交貨疊加光伏搶裝機(jī)需求的帶動(dòng)，鋁線纜開工持續(xù)向好，后續(xù)特高壓項(xiàng)目訂單飽滿支撐景氣延續(xù)；傳統(tǒng)旺季支撐效應(yīng)逐步消退，疊加海外貿(mào)易摩擦頻發(fā)，鋁箔企業(yè)開工率逐步由高位往下調(diào)整，預(yù)計(jì)5月延續(xù)這一趨勢(shì)；25年4月，建筑型材開工率環(huán)比下滑%至42.%，地產(chǎn)基建的日消費(fèi)繼續(xù)拖累，工業(yè)型材開工率環(huán)比下滑3%至5.2%，隨著光伏“53”搶裝時(shí)點(diǎn)臨近，5月組件排產(chǎn)已走弱。
需求進(jìn)入淡季，且受到光伏搶裝結(jié)束和出口訂單下滑影響，需求整體的預(yù)期在下移，市場(chǎng)對(duì)于需求走弱的預(yù)期較濃。市場(chǎng)擔(dān)憂光伏搶裝、搶出口、汽車等以日換新對(duì)未來(lái)消費(fèi)的透支，需進(jìn)一步觀測(cè)淡季的需求成色，等待風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試完成。
25年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能凈增約65萬(wàn)噸，1-4月產(chǎn)量已增長(zhǎng)55萬(wàn)噸，下半年是明牌上的低供給。截至4月，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約為4.391萬(wàn)噸，接近450萬(wàn)噸的上限，而海外電解鋁投產(chǎn)計(jì)劃集中于印尼、印度，新增產(chǎn)能進(jìn)展緩慢。
即使面臨關(guān)稅的擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)和海外的鋁庫(kù)存都在持續(xù)去化，反映上半年鋁的需求韌性較強(qiáng)。25年-4月，受益光伏搶裝、汽車以舊換新等政策的催化，以新能源行業(yè)為代表的”新消費(fèi)”驅(qū)動(dòng)鋁的消費(fèi)增速達(dá)4.3%，高于同期供給增長(zhǎng)約1.5%（凈進(jìn)口略減少），帶來(lái)庫(kù)存的持續(xù)去化，庫(kù)存處于近三年同期的低位。