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一、2024年底以來風(fēng)機價格罕見上漲 ? 風(fēng)機環(huán)節(jié)擴產(chǎn)周期短、資金需求小，行業(yè)產(chǎn)能在2020年搶裝期后處于過剩狀態(tài)，風(fēng)機價格近年來降幅較大。 ? 陸風(fēng)價格復(fù)盤：2022年陸上風(fēng)機均價2075元/kW（不含塔筒）；2023年，國內(nèi)陸風(fēng)風(fēng)機中標均價為1837元/KW，相比2022年均價下降11%，降幅相較2021、2022年每年下降25%有所收窄，但主機廠仍面臨盈利壓力，多數(shù)主機企業(yè)陸風(fēng)毛利率已經(jīng)降至個位數(shù)。2024年風(fēng)機平均中標價約1500元/kW（不含塔筒），價格降幅約10%。 ? 海風(fēng)價格復(fù)盤： 2022年海風(fēng)風(fēng)機均價3395元/KW（不含塔筒） ；2023年，國內(nèi)海風(fēng)風(fēng)機中標均價約2991元/KW，同比下降12%，中車、運達、三一紛紛入局海上風(fēng)電，預(yù)計后續(xù)海風(fēng)風(fēng)機競爭加劇，2024年中標價約2500-3000元/KW（不含塔筒） ，價格小幅下降。 ? 比較積極的變化是，2024年11月份以來，風(fēng)機價格開始有所上漲，從2025年1-5月風(fēng)機中標均價來看，陸風(fēng)風(fēng)機中標均價超1600元/KW左右（不含塔筒），相比2024年均價1500元/KW漲幅約10%，風(fēng)機價格上漲原因包括：（1）部分企業(yè)不參與虧損單；（2）質(zhì)量事故導(dǎo)致業(yè)主修改招投標規(guī)則、更加重視質(zhì)量。 ? 主機行業(yè)單純從供需角度來看，仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)；但企業(yè)端自律、業(yè)主端優(yōu)化招標規(guī)則可能成為新的價格決定因素。風(fēng)電主機板塊是為數(shù)不多供給側(cè)、需求側(cè)均有積極顯著變化的板塊，具體體現(xiàn)在： ? （1） 風(fēng)機供給側(cè)：2021年以來風(fēng)機價格戰(zhàn)持續(xù)但行業(yè)格局并無明顯變化，主要原因在于大多數(shù)風(fēng)機企業(yè)（金風(fēng)、明陽、三一、運達等）均可以依靠風(fēng)場業(yè)務(wù)實現(xiàn)整體盈利，行業(yè)在激烈價格戰(zhàn)下并未出清，各家企業(yè)逐漸意識到繼續(xù)打價格戰(zhàn)沒有意義。2024年10月12家主機企業(yè)簽署自律公約，要求企業(yè)報價不低于自身成本價。行業(yè)協(xié)會和第三方獨立專家成立紀律委員會監(jiān)督自律公約執(zhí)行。 ? （2） 業(yè)主端：修改評標標準，近年來風(fēng)機質(zhì)量事故頻發(fā)，業(yè)主更加關(guān)注風(fēng)機品質(zhì)，投標規(guī)則優(yōu)化2021年大型風(fēng)機質(zhì)量事故數(shù)量近100起，相比20年接近翻倍增長，2022、2023年大型事故數(shù)量在100起以上，2024年達到215起，推動業(yè)主優(yōu)化招投標規(guī)則，推動行業(yè)良性競爭。國家電投集團在2024年四季度招標采購中，對評標基準價計算方法進行了修改，不再以最低價為評標基準價（滿分價），而是以有效投標人評標價格的算術(shù)平均數(shù)再下浮5%作為評標基準價，降低價格分占比，其他運營商也陸續(xù)推進招投標規(guī)則優(yōu)化修改。 二、風(fēng)機企業(yè)當前盈利模式：風(fēng)機制造虧損，依靠風(fēng)場業(yè)務(wù)盈利 ? 從主機企業(yè)業(yè)務(wù)類型來看，目前大部分主機企業(yè)業(yè)務(wù)構(gòu)成主要包括風(fēng)機業(yè)務(wù)和風(fēng)場業(yè)務(wù)，風(fēng)機業(yè)務(wù)受2020年搶裝潮后需求下行、競爭加劇影響，主機價格持續(xù)下滑，多家主機企業(yè)2022、2023年歸母凈利潤大幅下降，大部分主機企業(yè)主機業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，主要依靠風(fēng)場業(yè)務(wù)支撐盈利；2024年大部分主機公司盈利有所修復(fù)。 ? 風(fēng)機行業(yè)的未來比較具備一致性的變化在于：（1）價格穩(wěn)定&成本下降，毛利率修復(fù)；（2）招投標規(guī)則優(yōu)化，企業(yè)接單更看重質(zhì)量，價格超預(yù)期提升，帶來盈利增長；（3）高盈利出海訂單增長帶來的業(yè)績增量。 三、主機業(yè)務(wù)毛利率復(fù)盤：歷史上風(fēng)機行業(yè)價格下行帶動毛利率下降 ? 主機業(yè)務(wù)毛利率復(fù)盤：風(fēng)機企業(yè)毛利率自2011年以來波動較大，尤其是近年來，受2020年后行業(yè)搶裝期后競爭加劇影響，風(fēng)機業(yè)務(wù)毛利率降至各家企業(yè)歷史最低水平。 ? 2011-2012年金風(fēng)毛利率大幅下降：風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)消納問題，棄風(fēng)限電率提升，風(fēng)電裝機需求下降導(dǎo)致產(chǎn)品價格下降。 ? 2019年金風(fēng)毛利率大幅下降：主要是產(chǎn)品價格下降帶來的毛利率下降。 ? 2021年后各主機廠毛利率下降：2020年搶裝期后，行業(yè)需求回落，行業(yè)價格戰(zhàn)加劇。 ? 近期來看，2024年，金風(fēng)、電氣風(fēng)電毛利率有明顯改善；明陽、運達、三一毛利率和2023年接近（明陽剔除歷史問題影響也和2023年接近）。 ? 回顧歷史上主機企業(yè)毛利率大幅下降主要都是價格端的大幅下降所帶來的，價格是主機端盈利的核心觀察要素。 四、風(fēng)機行業(yè)有望進入新一輪盈利修復(fù)周期 主機企業(yè)毛利率主要取決于：（1）當期主機交付價格；（2）當期主機成本：企業(yè)降本渠道通常包括零部件降本、大型化降本、設(shè)計降本等，主機企業(yè)每年成本降幅約5-8pct，大型化、設(shè)計降本每年可能貢獻約3-5pct，其他來自零部件降本，與當年談價有密切關(guān)系；（3）以前年度銷售的風(fēng)機質(zhì)量發(fā)生事故，當期發(fā)生的賠付金額是否超過此前年度預(yù)提質(zhì)保金，這主要取決于以前年度質(zhì)保金的計提幅度和企業(yè)事故數(shù)量，如果當期發(fā)生的賠付金額超過此前年度預(yù)提質(zhì)保金，也會影響當期盈利，這在不同企業(yè)間有所差異，在本報告第五部分風(fēng)機企業(yè)差異化中進行分析。 我們對主機行業(yè)近年交付價格、零部件價格與毛利率變化進行復(fù)盤：在主機交付價格大幅下降階段（2022、2023年），成本下降幅度低于價格下降幅度（價格年均25%降幅），導(dǎo)致主機毛利率大幅下降；2024、2025年交付價格仍呈現(xiàn)下降，但降幅相比2022、2023年明顯放緩，疊加2024年零部件價格大幅下降，主機盈利在2024年趨穩(wěn)，未出現(xiàn)前2年行業(yè)整體大幅下降的情況；進入2025年，雖部分零部件漲價，整體小幅下降，但目前預(yù)期2025年部分公司毛利率提升，部分公司毛利率同比持平或小幅下降，行業(yè)與2022、2023年盈利全面下行的狀況也有所不同。 2024年11月份以來，風(fēng)機價格開始有所上漲，從2025年1-5月風(fēng)機中標均價來看，陸風(fēng)風(fēng)機中標均價超1600元/KW左右（不含塔筒），相比2024年均價1500元/KW漲幅約10%，保守考慮，預(yù)計2025年行業(yè)中標均價上漲5-10%，疊加主機自身降本，我們預(yù)計在2026年主機毛利率有望迎來明顯增長，風(fēng)機行業(yè)開啟向上周期。據(jù)我們測算，（1）交付價格提升3%，主機毛利率提升2.7pct，若疊加成本端降本5%，主機毛利率將提升7.1pct；（2）交付價格提升5%，主機毛利率提升4.4pct，若疊加成本端降本5%，主機毛利率將提升8.8pct；（3）交付價格提升10%，主機毛利率提升8.4pct，若疊加成本端降本5%，主機毛利率將提升12.5pct。
