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公司簡介：背靠中廣核集團，東亞天然鈾貿易龍頭
背靠中廣核集團，主營天然鈾資源開發(fā)與貿易。中廣核礦業(yè)是中國第一、全球第三大的核電集團中廣核集團下屬上市子公司之一，亦是中廣核集團旗下海外鈾資源開發(fā)的投、融資的唯一平臺。公司2011年于港交所上市，是香港主板上市產量最大的鈾業(yè)集團，同時也是東亞唯一的純鈾業(yè)上市公司，主要業(yè)務為核能企業(yè)使用的天然鈾資源的開發(fā)與貿易。
公司控股股東中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司，實際控制人中廣核集團。截至2025年6月，公司控股股東為中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司，持股比例56.29%；實際控制人為中廣核集團，直接持股0.58%，通過中廣核鈾業(yè)發(fā)展公司間接持股56.29%，合計持股比例56.87%；此外誠達控股有限公司持有公司9.99%股份。
鈾礦資源豐富，參股4 座哈薩克鈾礦。目前公司通過北京中哈鈾(Beijing Sino-Kazakh)和中廣核礦業(yè)英國公司(CGNM UK)分別持有哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司(簡稱哈原工，KAP)旗下兩個天然鈾開采公司謝公司(Semizbai-U)和奧公司(Ortalyk)各49%的股權，謝公司擁有謝礦(Semizbay)和伊礦(Irkol)，奧公司擁有中礦(Central Mynkuduk)和扎礦(Zhalpak)，截至2024 年末對應總權益資源量2.4 萬噸，權益儲量1.9 萬噸。此外公司通過全資子公司中廣核國際銷售公司(CGNGU)開展鈾國際貿易業(yè)務。
鈾礦投資收益貢獻主要利潤，自產貿易和國際貿易并行。公司主要利潤來自哈薩克4 座鈾礦的投資收益。自產貿易方面，公司擁有謝公司和奧公司天然鈾49%產量的包銷權，以現貨價格(SP)自謝/奧公司采購，再以“30%基準價格(BP)+70%現貨價格(SP)（2026-2028 年；2023-2025 年為40%BP+60%SP）”向中廣核集團銷售；國際貿易方面，公司從第三方貨源采購并銷售給第三方客戶，采銷兩端同時鎖定，賺取穩(wěn)定價差，目前客戶結構包括亞洲、歐洲和北美。
Paladin 換股收購Fission，公司現持股Paladin 2.61%股權。公司原持有加拿大上市公司Fission Uranium 11.26%的股權并擁有待開發(fā)的帕特森湖南(PLS)項目，2024年6月24日，澳交所上市鈾礦開采和開發(fā)公司帕拉丁能源(Paladin Energy，PDN.AX)宣布計劃斥資11.4億加元換股收購Fission，其看好Fission礦床靠近主要鈾消費國美國，并能夠和Paladin在加拿大現有的礦權地合并打造一處鈾礦樞紐。經加拿大法院裁定批準，每1股Fission公司股份可獲得0.1076股Paladin公司股份，每股隱含價值為1.30加元（按2024年6月21日的前20天成交量加權平均價計算溢價30%），交易完成后，Fission公司股東將持有Paladin公司24.0%的股權。2024年12月Fission和Paladin先后于多倫多證券交易所完成退市和上市，Paladin預期兩地上市后總市值有望達到35億美元。截至2024年12月31日，公司原持有Fission11.26%股權已全部轉換為Paladin公司股票，持股比例2.61%。
Paladin鈾礦資源量全球第三，待開發(fā)項目豐富。Paladin持有位于納米比亞、加拿大和澳大利亞的多個鈾礦項目股權，總資源量約為554.3百萬磅U3O8，位居全球第三，僅次于哈原工(Kazatomprom)和卡梅科(Cameco)。其主要礦山項目包括：1）75%權益的納米比亞在產礦山Langer Heinrich Mine(LHM)。LHM于2024年3月30日恢復商業(yè)生產，當前處于產能爬坡階段，預計于2026財年1達到600萬磅/年的設計產能，以600萬磅/年測算礦山壽命仍有17年，且公司當前正進行延壽計劃。2）100%權益的Fission公司PLS項目。PLS為阿薩巴斯卡盆地最大的淺層、高品位鈾礦床之一，資源量130百萬磅，距地表最淺深度僅50m，具有高效、低風險特點，以910萬磅/年測算礦山壽命10年，預計2029年開始生產。3）100%權益的Michelin項目。資源量127.7百萬磅，設計產能約600萬磅/年，2009年完成初步經濟評估研究(PEA)，預計2026財年完成可行性研究(PFS)。此外，Paladin擁有Mt Isa、West Cluff等位于澳大利亞和加拿大的多個高級及早期勘察項目，儲備項目豐富。
Paladin股價受損導致公司換股一次性虧損1.7億港元，未來持有期間股價變動不再影響凈利潤。由于LHM因進料品位較低和供水中斷2024年10月產量低于預期，Paladin將其2025財年產量指引由4.0-4.5百萬磅下調至3.0-3.6百萬磅，并于2024年11月下半月開啟為期兩周的停產以建造蓄水設施及常規(guī)維護，12月5日公告復產。自FY25Q1財報披露后，Paladin股價快速下行，年內由高點13.27澳元/股最低跌至6.83澳元/股，由于換股日當天Paladin股票換股價值低于Fission的賬面價值，導致中廣核礦業(yè)產生經調整后換股虧損約1.7億港元。公司于2024年年報披露，將Paladin股份分類為按公允值計入其他全面收益之金融資產，未來其股價變動會影響所有者權益，但不會直接影響年度歸母凈利潤，僅在資產處置時間接影響凈利潤。
財務分析：礦山投資收益強勢上漲，實質盈利高增
貿易收入近年持續(xù)增長，毛利率因價差收窄呈下滑趨勢。公司營業(yè)收入基本全部由貿易業(yè)務貢獻，來自自有礦山產品包銷和國際貿易業(yè)務。2015年，公司退出藥品食品行業(yè)、正式收購謝公司49%股權并取得相應包銷權，當年營收下滑但得益于包銷業(yè)務的成本優(yōu)勢，貿易毛利不降反升。但由于2017年起公司與控股股東中國鈾業(yè)發(fā)展公司基于利益共享、風險共擔原則實行新的定價機制，即在參考市場價格的基礎上封頂保底，貿易毛利開始出現下滑。2019年，公司收購國際銷售公司大力開展國際市場，當年營收實現4.7倍的大幅增長，而后2023年因鈾價進入加速上漲階段營收增幅達到101.80%，但因鈾價波動貿易價差收窄，貿易業(yè)務毛利率自2017 年起整體呈下滑趨勢。2024 年，公司實現營業(yè)收入86.24 億港元，同比增長17.13%，但因包銷與國際貿易價差進一步收窄，貿易業(yè)務毛利率-0.77%。
投資收益強勢上漲，2024 年所得稅費用和終止經營損失影響利潤釋放。公司歸母凈利潤主要由權益性投資收益貢獻，2023/2024 年占歸母凈利潤比重達到122%/297%。公司分別于2015、2016、2021 年完成對謝公司49%股權、Fission公司19.99%股權、奧公司49%股權的收購，自2015 年謝公司開始貢獻投資收益以來，除2017 年因哈原工減產和鈾價下跌錄得虧損，公司投資收益整體呈上升趨勢。2022 年，鈾價上行疊加完成奧公司收購，投資收益高增帶動利潤同比近2 倍增長。2023 年以來，公司包銷業(yè)務因銷售給控股股東定價較低導致的貿易虧損伴隨鈾價上漲而進一步擴大，但同時投資收益的加速增長足以彌補貿易虧損并進一步增厚利潤。2024 年，鈾價同比大幅上漲，雖下半年有所回落但仍保持高位，公司投資收益同比增長67.71%至10.16 億港元，但因哈薩克斯坦稅收口徑逐漸收緊，公司將奧公司分紅預提稅率由5%上調至15%，并按差額補提補繳以前年度稅費，導致2024 所得稅費用同比增加2.25 億港元(+361%)，此外Fission 公司被換股收購引起虧損約1.7 億港元，影響公司業(yè)績釋放。若剔除上述非經因素，2024 年公司凈利潤約6.4 億港元，同比增長29%。
資產結構穩(wěn)健，期間費用管控良好。2019-2021 年，公司因收購國際銷售公司、奧公司及展業(yè)需要，向控股股東提取股東貸款，導致資產負債率有所上升；2022-2023 年，公司運行穩(wěn)定并償還部分銀行借款，資產負債率降至42.52%；截至2024 年末，公司資產負債率為49.99%，同比上升主因銀行借款隨天然鈾采購量同步增加，資本結構整體較為穩(wěn)健。2018-2024 年公司期間費率由5.1%降至2.2%，其中行政費率和銷售費率降幅明顯，分別由2.4%、0.6%降至0.7%、0.2%。
參股礦山產量平穩(wěn)，湖山鈾礦注入可期
總權益資源量2.4萬噸鈾，權益儲量1.9萬噸鈾，權益產能1899噸鈾。公司通過謝、奧公司擁有4座哈薩克斯坦在產礦山的天然鈾產品包銷權，截至2024年末公司總權益資源量2.4萬噸鈾，權益儲量1.9萬噸鈾，礦山產能合計3876噸鈾，權益產能1899噸鈾。在產礦山中，謝公司伊礦地質條件相對謝礦較優(yōu)、生產成本較低，但開采年限久，延壽后可開采至2030年；奧公司中礦產能規(guī)模大、生產成本低，扎礦仍處礦建階段，預計2025年實現第一階段達產500噸鈾/年，2029年實現第二階段達產900噸鈾/年。公司現有礦山均采用原地浸出的開采方式，采深介于120-700m不等，礦山壽命介于2030-2036年。
近年產量提升，目標產量完成率保持95%以上，預計2025年生產平穩(wěn)。礦山歷史產量來看，受鈾價下跌影響，哈原工控股礦山2017年減產10%，2018-2020年減產20%，此外2020年同時受到新冠疫情影響，全球主要廠商不同程度停減產，哈原工實施3個月減產，因而在此期間礦山產量降幅明顯。2021年7月31日，公司完成收購奧公司49%股權，當年持股礦山產量及包銷量實現146.7%的大幅增長。2022-2024年，公司持股礦山合計產量分別為2598/2620/2757tU，同比增速+43.7%/+0.8%/+5.2%，近5年目標產量完成率均在95%以上。2023-2024年，奧公司受市場硫酸供應短缺影響，中礦均未完成年度生產計劃，但扎礦逐步放量形成對沖，全年產量持續(xù)增長。展望2025年，伊礦由于錫爾達里亞河附近的礦段在現行立法下開采受限產量預計有所下降，但考慮扎礦將于年底實現一階段達產500tU/年，將加速釋放產量，預計全年總產量或較2024年平穩(wěn)。
控股股東湖山鈾礦存在注入可能。公司控股股東中廣核鈾業(yè)發(fā)展公司同系附屬公司斯科公司于2012年投資收購納米比亞湖山鈾礦，該鈾礦是近十年來全球范圍內發(fā)現的最大鈾礦，資源量約29.3萬噸U3O8，居全球第三，設施規(guī)模居全球第一。礦山于2016年正式投產，采場年剝采量1.4億噸，水冶廠年處理礦石量1500萬噸，設計年產量1500萬磅U3O8（約5770tU），總產量可滿足20臺百萬千瓦級核電機組近40年的天然鈾需求。目前公司國際銷售公司與湖山鈾礦訂有買賣協(xié)議但體量較小，考慮當前市場鈾資源獲取難度較大，未來湖山鈾礦或有資產注入可能。
奧公司所得稅率及預提股息稅率較高，后續(xù)或有下調可能。因謝、奧公司分別通過中國內地北京中哈鈾和英國中廣核礦業(yè)英國公司持有，執(zhí)行稅率有所差異。當前謝公司執(zhí)行20%哈國企業(yè)所得稅與10%預提股息稅，奧公司執(zhí)行25%英國企業(yè)所得稅與15%預提股息稅。因哈薩克斯坦收緊稅收協(xié)定優(yōu)惠稅率的適用口徑，奧公司于2024年將預提股息稅由5%上調至15%并對歷史年度進行補繳，當前稅法或仍有變動，且公司自2021年完成奧公司股權收購即將滿三年，或滿足哈國10%預提股息稅條件中“股份或
貿易板塊：自產貿易售價提升，業(yè)績有望加速上行
貿易收入規(guī)模持續(xù)增長，毛利率受價差收窄影響有所下滑。銷量方面，公司自產貿易包銷量近年平穩(wěn)在1300tU 左右，據最新銷售框架協(xié)議，2026-2028 年包銷量將達到1438/1617/1598tU；國際銷售公司銷量波幅則較大。收入方面，自2019 年收購英國國際銷售公司后，貿易收入進入持續(xù)增長階段；2022 年受俄烏沖突和美聯(lián)儲加息影響，現貨市場價格劇烈波動，融資成本上漲，公司為避免存貨平均成本上漲過快，降低年內采購及銷售量；2023 年以來，鈾價進入加速上漲階段，雖然貿易收入大幅增長，但因自產貿易售價和成本出現倒掛、國際銷售公司貿易價差收窄，業(yè)務毛利率整體呈逐年下滑趨勢。
自產貿易：新協(xié)議充分受益鈾價上行，助力業(yè)績釋放
自產貿易新定價機制基準價格和遞增系數、現貨價占比、銷售上限均提升。公司擁有謝、奧公司49%產量的包銷權，以“98%現貨價格(SP)”自謝、奧公司采購，再向控股股東中廣核鈾業(yè)發(fā)展公司銷售，價格機制每3 年制定一次。2023-2025 年價格機制中，厘定的基準價格分別為61.78、63.94、66.17 美元/磅U3O8，但伴隨鈾價快速上漲，2024 年實際現貨均價已大幅高于基準價格BP，從而導致公司自產貿易售價、成本倒掛出現虧損。公司2025 年6 月公告與中國鈾業(yè)發(fā)展公司簽訂2026-2028 年銷售框架協(xié)議，新協(xié)議有以下亮點：
? 基準價格及年度遞增系數上調，體現價格上漲預期。公司參考TradeTech《2025 年鈾市場研究：第一期》中2026-2028 年長期參考價格每磅天然鈾99.33美元，以及UxC《鈾市場展望：2025 年第一季度》中2026-2028 年高長期價格預測每磅天然鈾89.11 美元的均值，將新三年基準價格厘定94.22 美元/磅U3O8，年遞增系數由3.5%上調至4.1%，由此計算2026-2028 年公司基準價格分別為94.22、98.08、102.10 美元/磅U3O8。