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國(guó)內(nèi)稀土礦：儲(chǔ)量、產(chǎn)量都占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)稀土儲(chǔ)量約4400萬(wàn)噸，占比40%，產(chǎn)量27萬(wàn)噸，占比70%。就中重稀土而言，主要資源量分布在中國(guó)和東南亞地區(qū)，目前緬甸和其他東南亞地區(qū)的中重稀土礦占全球供給主要地位，中國(guó)僅占比26%。
? 國(guó)內(nèi)稀土資源整合持續(xù)推進(jìn)，供給集中度提高。2011年第一輪開(kāi)始第一輪資源整合，構(gòu)建“5+1”的南北稀土格局，至2015年底北方稀土、南方稀土、中鋁公司、廈門(mén)鎢業(yè)、中國(guó)鎢礦、廣東稀土六大稀土集團(tuán)基本整合完畢。2021年開(kāi)始第二輪行業(yè)整合，12月南方稀土、中國(guó)中稀、五礦稀土合并重組為中國(guó)稀土集團(tuán)，六大稀土集團(tuán)減少為四家，供給集中度進(jìn)一步提高。2022年開(kāi)始，中國(guó)稀土集團(tuán)加速進(jìn)行上游資源整合，先后收購(gòu)江華稀土礦、控股四川江銅稀土、與廈門(mén)鎢業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略合作、入主廣晟有色等。2023年中國(guó)稀土集團(tuán)和北方稀土合計(jì)的開(kāi)采指標(biāo)占比高達(dá)98%，2024年第一、二批指標(biāo)中兩大集團(tuán)已占據(jù)全部開(kāi)采份額，供給格局進(jìn)一步優(yōu)化。
? 從稀土配額數(shù)量來(lái)看，中重稀土指標(biāo)約束持續(xù)，供給剛性更強(qiáng)。從近五年的稀土指標(biāo)來(lái)看，輕稀土數(shù)量從2019年的112,850噸增長(zhǎng)至2024年的250,850噸(2024年第一、二批合計(jì))，5年間增幅達(dá)122%。而中重稀土指標(biāo)均維持在19150噸，指標(biāo)約束性更強(qiáng)。
? 2024年國(guó)內(nèi)指標(biāo)：中重稀土配額維持不變，輕稀土礦增速放緩，供給集中度繼續(xù)提升。2024年8月20日，工信部、自然資源部下發(fā)年內(nèi)第二批稀土開(kāi)采與冶煉分離指標(biāo)，年內(nèi)第一批、第二批礦產(chǎn)品配額合計(jì)270,000噸，同比增長(zhǎng)5.9%，冶煉分離配額254,000噸，同比增長(zhǎng)4.2%，增速分別較2023年下降16/17個(gè)百分點(diǎn)，配額增速大幅放緩。就礦產(chǎn)品而言，2024年輕稀土配額250,850噸，同比增長(zhǎng)6.4%，增速較2023年下降17個(gè)百分點(diǎn)；中重稀土配額19,150噸，繼續(xù)持平。而且年內(nèi)指標(biāo)全部分配至中國(guó)稀土集團(tuán)、北方稀土集團(tuán)，分別占輕、重稀土指標(biāo)的24%/76%、100%/0%，供給格局已實(shí)現(xiàn)高度集中。
? 海外整體稀土資源稟賦不差，但產(chǎn)業(yè)鏈不完備。從儲(chǔ)量/產(chǎn)量分布看，2024年除中國(guó)外的海外國(guó)家稀土儲(chǔ)量合計(jì)約6600萬(wàn)噸，越南、巴西、俄羅斯分別擁有2200萬(wàn)噸、2100萬(wàn)噸和1000萬(wàn)噸的稀土儲(chǔ)量，美國(guó)、澳大利亞、印度等地亦蘊(yùn)含著豐富的稀土資源（另外緬甸、馬達(dá)加斯加等國(guó)由于政治局勢(shì)和資源稟賦復(fù)雜無(wú)法統(tǒng)計(jì)）。但總體來(lái)看，海外60%的稀土儲(chǔ)量卻僅貢獻(xiàn)了30%左右的產(chǎn)量，可見(jiàn)實(shí)際開(kāi)發(fā)程度較低。從產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋來(lái)看，中國(guó)是目前世界上唯一具有稀土全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力的國(guó)家，美國(guó)、澳大利亞、緬甸、越南等國(guó)家僅具備部分環(huán)節(jié)的生產(chǎn)和商業(yè)開(kāi)發(fā)能力。
海外在建稀土礦山數(shù)目多但進(jìn)展緩慢，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)實(shí)際增量仍有限。我們統(tǒng)計(jì)目前海外有多個(gè)稀土礦山在建，但多數(shù)處于經(jīng)濟(jì)評(píng)估（PEA）和可行性報(bào)告（PFS、DFS）階段，可行性研究結(jié)束之后的礦山融資、建設(shè)也需要2-3年左右，且受到環(huán)保、資本開(kāi)支、政策等不確定性影響非常大，疊加投產(chǎn)后還有產(chǎn)能爬坡期。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)海外礦山實(shí)際貢獻(xiàn)的增量仍有限。
? 緬甸稀土對(duì)我國(guó)中重稀土供給地位尤其重要。2020-2024年我國(guó)自緬甸稀土礦進(jìn)口量折REO分別達(dá)到1.6/1.8/1.0/3.8/3.2萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)中重稀土礦端配額維持在19150噸，2024年緬甸進(jìn)口量是國(guó)內(nèi)配額量的1.6倍，對(duì)國(guó)內(nèi)中重稀土供給尤其重要。
? 2018年以來(lái)，緬甸稀土產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速。緬甸稀土礦床及主要開(kāi)發(fā)項(xiàng)目主要由地方勢(shì)力管控，尤其是緬北的佤邦和克欽邦，具體信息披露較少。在中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)開(kāi)始反映中緬稀土貿(mào)易情況之前，緬甸基本沒(méi)有出現(xiàn)在全球稀土礦的生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)之中。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2018年緬甸稀土開(kāi)始進(jìn)入統(tǒng)計(jì)范圍，當(dāng)年稀土產(chǎn)量?jī)H5000噸，到2023年大幅增長(zhǎng)至3.8萬(wàn)噸，增幅約6.6倍。2024年緬甸產(chǎn)量雖小幅下降，但仍占全球8%。
? 緬甸礦進(jìn)口擾動(dòng)，2025年礦端維持偏緊格局。2024年10月開(kāi)始，緬甸受戰(zhàn)亂影響封關(guān)，中國(guó)自緬甸進(jìn)口的稀土礦大幅減少，2025Q1進(jìn)
口量?jī)H為2053噸，同比下滑79%。但從國(guó)內(nèi)氧化鐠釹月度產(chǎn)量來(lái)看，2025年1-4月國(guó)內(nèi)氧化鐠釹產(chǎn)量合計(jì)3.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10%，氧化鏑產(chǎn)量937噸，同比增長(zhǎng)7%。緬甸礦進(jìn)口量大幅減少意味著國(guó)內(nèi)中重稀土礦的供給已經(jīng)在明顯收緊，但氧化物產(chǎn)量卻有明顯增長(zhǎng)，這表明國(guó)內(nèi)稀土礦端庫(kù)存已經(jīng)進(jìn)入去化節(jié)奏，后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)氧化物漲價(jià)，礦端緊缺將更加明顯。
? 2025年4-5月緬甸通關(guān)后稀土礦進(jìn)口量恢復(fù)，主要來(lái)自庫(kù)存運(yùn)輸，隨著緬甸庫(kù)存消耗&進(jìn)入雨季，預(yù)計(jì)緬甸進(jìn)口礦將有邊際減少。
? 需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，稀土磁材消費(fèi)量占比26%。據(jù)RainBow Rare Earth數(shù)據(jù)，2023年全球稀土消費(fèi)量的26%來(lái)自稀土磁體，其余的玻璃工業(yè)(25%)、催化劑(17%)等占比較大。
? 價(jià)值量方面，稀土磁材價(jià)值量占比90%以上。據(jù)中國(guó)地質(zhì)調(diào)查局2020年的數(shù)據(jù)，稀土永磁材料受益于新能源汽車和電子工業(yè)等領(lǐng)域的高速發(fā)展，在全球稀土消費(fèi)量中占比最高，為35%；催化材料主要用于汽車尾氣凈化等領(lǐng)域，消費(fèi)占比約26%；其余主要消費(fèi)領(lǐng)域有電池合金、陶瓷/顏料/釉料、玻璃拋光粉和添加劑、熒光粉及其他。
稀土永磁下游需求不斷演變，新能源汽車將成為最大應(yīng)用領(lǐng)域。作為當(dāng)前稀土永磁的主要技術(shù)路線，釹鐵硼永磁體隨著產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步、性能提升以及下游能效標(biāo)準(zhǔn)提升不斷向更多領(lǐng)域滲透。2019年新能源汽占中國(guó)磁材需求比例僅在15%左右；隨著2020年開(kāi)始新能源汽車需求爆發(fā)，需求占比快速提高，至2024年占比提高至47%，據(jù)SMM預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2027年新能源汽車占比將繼續(xù)提高至49%。另外，機(jī)器人等在政策拉動(dòng)下需求亦有望快速增長(zhǎng)。
? 從終端表現(xiàn)來(lái)看，汽車、家電、消費(fèi)電子領(lǐng)域受政策提振明顯。汽車方面，2025年3-5月，國(guó)內(nèi)汽車銷量同比增速分別為8%/10%/11%，其中新能源汽車銷量增速40%/44%/37%，新能源汽車滲透率持穩(wěn)在42%/47%/49%；家電方面，2025年3-5月國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量增速分別達(dá)到9%/2%/1%；消費(fèi)電子近期補(bǔ)貼2025年3-5月國(guó)內(nèi)筆記本電腦銷量同比增速達(dá)到10%/5%/10%，增速明顯上行，手機(jī)出貨量增速-2%/-5%/3%，亦有筑底回升。
? 近期消費(fèi)電子國(guó)補(bǔ)暫停后繼續(xù)下發(fā)，終端需求拉動(dòng)效應(yīng)有望持續(xù)。2025年1月和4月分別下達(dá)兩批共計(jì)1620億元中央資金用于消費(fèi)品以舊換新工作，5月底部分地區(qū)國(guó)補(bǔ)暫停，6月以來(lái)第二批1380億元國(guó)補(bǔ)資金下發(fā)，有望繼續(xù)拉動(dòng)終端需求。
? 新能源汽車、家電換新對(duì)稀土、磁材需求增量明確。我們測(cè)算2024年新能源汽車換新、兩新政策拉動(dòng)空調(diào)產(chǎn)量增長(zhǎng)合計(jì)對(duì)釹鐵硼需求增量合計(jì)約1.7萬(wàn)噸，折合氧化鐠釹約3800噸。
? （1）汽車：測(cè)算2024年汽車換新對(duì)釹鐵硼需求拉動(dòng)量約1.6萬(wàn)噸，折合氧化鐠釹約3500噸。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年全年汽車報(bào)廢更新超過(guò)290萬(wàn)輛，置換更新超過(guò)370萬(wàn)輛，而以舊換新中新能源汽車的比例超過(guò)60%，則兩新政策拉動(dòng)的新能源汽車更新需求約660萬(wàn)輛，新能源汽車約400萬(wàn)輛，按照平均單車用磁材量4kg計(jì)算，兩新政策對(duì)新能源汽車用釹鐵硼的需求增量約1.6萬(wàn)噸，折合氧化鐠釹約3500噸。
? 2025年汽車換新需求有望維持高增。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至2025年4月，國(guó)內(nèi)以舊換新補(bǔ)貼申請(qǐng)量達(dá)322.5萬(wàn)份，其中汽車報(bào)廢更新103.5萬(wàn)份，置換更新219萬(wàn)份，前四個(gè)月的更新需求已經(jīng)接近2024年全年的50%。按照其中60%為新能源汽車的口徑計(jì)算，對(duì)磁材的需求量約7740噸，折合1713噸氧化鐠釹。
? 人形機(jī)器人驅(qū)動(dòng)精確性要求高，對(duì)釹鐵硼需求單耗可達(dá)4KG。人形機(jī)器人相對(duì)于傳統(tǒng)的工業(yè)機(jī)器人，在交互能力、導(dǎo)航能力、精控運(yùn)動(dòng)能力方面顯著提升，應(yīng)用場(chǎng)景可擴(kuò)展至服務(wù)、家用、特種作業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。特斯拉機(jī)器人全身搭載共40臺(tái)永磁同步電機(jī)（其中身體部分28個(gè)，手指部分12個(gè)），假設(shè)平均單臺(tái)電機(jī)的釹鐵硼用量在100g左右（軀干電機(jī)單耗較大假設(shè)為0.4KG、手指電機(jī)單耗較小假設(shè)為0.05KG），單臺(tái)人形機(jī)器人釹鐵硼磁材需求量約4KG。
? 人形機(jī)器人用途廣泛，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。按每臺(tái)人形機(jī)器人單耗4KG釹鐵硼計(jì)算，500萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人對(duì)釹鐵硼的需求量即可達(dá)到2.0萬(wàn)噸，有望成為釹鐵硼遠(yuǎn)期的需求爆點(diǎn)。
2022年以來(lái)，隨著稀土價(jià)格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存持續(xù)去化。2022年稀土價(jià)格下跌過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)鏈備貨意愿逐漸減弱。從顯性的生產(chǎn)商工廠庫(kù)存來(lái)看，國(guó)內(nèi)氧化鐠釹、氧化鋱的庫(kù)存維持較低位置，而且從國(guó)內(nèi)氧化物、釹鐵硼產(chǎn)量來(lái)看，1-5月國(guó)內(nèi)釹鐵硼磁材產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)9%，對(duì)應(yīng)氧化鐠釹需求拉動(dòng)較為明顯。目前較低的庫(kù)存，對(duì)于下半年新能源汽車旺季來(lái)臨時(shí)，有望提供明顯的價(jià)格向上彈性。
●2024年9月以來(lái)稀土板塊經(jīng)歷兩波修復(fù)。(1)2409-2411：除了市場(chǎng)風(fēng)偏/流動(dòng)性改善的因素外，主要是市場(chǎng)確認(rèn)24Q2-24Q3為稀土價(jià)格和稀土上市公司業(yè)績(jī)的底部后，板塊底部的估值修復(fù)邏輯；（2)2502以來(lái)：市場(chǎng)對(duì)政策轉(zhuǎn)向的交易，2025年2月18日出臺(tái)稀土總量調(diào)控管理辦法以來(lái)，配額預(yù)期、出口管制、正式稿等等均代表著政策層面對(duì)稀土供給端的管控趨向精細(xì)化，市場(chǎng)2月以來(lái)交易的即為對(duì)這種供應(yīng)約束的預(yù)期。
●當(dāng)前處于板塊行情第二階段，靜待內(nèi)外盤(pán)漲價(jià)共振。由于2025年2月以來(lái)稀土商品價(jià)格到目前漲幅不大，因此板塊整體是緩慢向上，僅廣晟有色具有較為明顯的超額收益。但我們認(rèn)為，隨著后續(xù)海外補(bǔ)庫(kù)需求傳導(dǎo)、疊加國(guó)內(nèi)新能源汽車旺季來(lái)臨，稀土價(jià)格有望繼續(xù)上漲，帶動(dòng)板塊像第三階段過(guò)渡（即商品價(jià)格、股價(jià)共振上行)