????????
1.國(guó)資控股的金銻資源龍頭，內(nèi)生+外延成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下礦產(chǎn)量有望持續(xù)提升
公司聚焦金銻雙主業(yè)，背靠大股東湖南礦產(chǎn)集團(tuán)（原湖南有色集團(tuán)），下設(shè)辰州礦業(yè)、黃金洞礦業(yè)、新龍礦業(yè)三大子公司，擁有10 座在產(chǎn)礦山，具備100 噸/年黃金+4 萬(wàn)噸/年銻品生產(chǎn)能力、2.5 萬(wàn)噸/年精銻冶煉能力，已形成集探、采、選、冶、精煉、深加工在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是全國(guó)十大產(chǎn)金企業(yè)之一、全球銻礦開(kāi)發(fā)龍頭。
國(guó)有資本集中持股，股東背景+資源有望助力公司持續(xù)發(fā)展。公司實(shí)際控制人為湖南省國(guó)資委，截至2025 年一季報(bào)其通過(guò)湖南礦產(chǎn)集團(tuán)（原湖南有色集團(tuán)）控制的湖南黃金集團(tuán)直接持有公司35.06%股份。我們認(rèn)為，湖南礦產(chǎn)集團(tuán)作為承擔(dān)全省戰(zhàn)略性和優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源控制、儲(chǔ)備的功能性任務(wù)的重要國(guó)資力量，其深厚的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)有望助力公司持續(xù)探礦增儲(chǔ)，且其持有的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源有望在成熟后注入公司，助力公司產(chǎn)量提升并最終驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)釋放。
具備完整產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)供銷(xiāo)體系，公司已形成獨(dú)特金銻鎢產(chǎn)品組合。公司長(zhǎng)期專(zhuān)注于金、銻、鎢的礦山開(kāi)采和深加工，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)供銷(xiāo)體系及銻鎢制品出口供貨資格，主要業(yè)務(wù)可分為礦山開(kāi)采、冶煉加工、深加工三大板塊，主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等，還有部分金精礦、含量銻和鎢精礦直接對(duì)外銷(xiāo)售。
? 礦山開(kāi)采業(yè)務(wù)：開(kāi)采資源主要以金銻（鎢）伴生礦、金礦、銻礦、鎢礦為主，產(chǎn)品包括合質(zhì)金、銻（金）塊礦、精礦產(chǎn)品（包括銻金精礦、金精礦、銻精礦及鎢精礦）。
? 冶煉加工業(yè)務(wù)：主要從事金銻冶煉、銻冶煉、鎢冶煉和合質(zhì)金精煉業(yè)務(wù)，確保公司能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供合格的黃金和銻、鎢產(chǎn)品，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，并獲取必要的利潤(rùn)增值。
? 深加工業(yè)務(wù)：黃金深加工主要是加工成金條、黃金飾品后直接面向終端客戶(hù)進(jìn)行銷(xiāo)售，主要采取代加工模式；精銻除直接銷(xiāo)售外還可以加工成氧化銻作為阻燃產(chǎn)品使用；乙二醇銻和塑料阻燃母粒是以氧化銻為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)。
積極開(kāi)展探礦增儲(chǔ)保障資源儲(chǔ)量穩(wěn)定，公司礦山具備較強(qiáng)持續(xù)采掘基礎(chǔ)。公司堅(jiān)持“探礦先行”理念，滾動(dòng)推進(jìn)三年找礦行動(dòng)，全面深挖在產(chǎn)礦山探礦潛力，確?，F(xiàn)有礦山資源有序接續(xù)。截至2024 年底，公司擁有和控制18 個(gè)探礦權(quán)、12 個(gè)采礦權(quán)，保有資源儲(chǔ)量礦石量6729 萬(wàn)噸，金金屬量137.86 噸，銻金屬量32.31 萬(wàn)噸，鎢金屬量9.70 萬(wàn)噸，資源基礎(chǔ)總體穩(wěn)定，為公司持續(xù)開(kāi)采提供有力支撐。
內(nèi)生+外延成長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)，黃金自產(chǎn)量有望持續(xù)提升。
? 內(nèi)生方面，甘肅加鑫以地南礦區(qū)啟動(dòng)建設(shè)，公司產(chǎn)量中短期增長(zhǎng)路線明晰。2023 年11月公司子公司甘肅加鑫獲得以地南銅金礦和下看木倉(cāng)金礦采礦許可證，2024 年5 月甘肅加鑫開(kāi)始建設(shè)以地南礦區(qū)礦產(chǎn)資源利用項(xiàng)目，年采選設(shè)計(jì)規(guī)模為50 萬(wàn)噸，產(chǎn)品為金精礦，項(xiàng)目基本建設(shè)期2 年。我們判斷，公司黃金自產(chǎn)量將伴隨甘肅加鑫以地南礦區(qū)建成投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，產(chǎn)量中短期增長(zhǎng)路線明晰有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
? 外延方面，平江縣黃金資源或?qū)⒆⑷?，公司中遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)公司與控股股東湖南黃金集團(tuán)的協(xié)議，湖南黃金集團(tuán)代公司培養(yǎng)平江縣黃金礦產(chǎn)資源合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，培育標(biāo)的成熟后公司具備優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。目前該項(xiàng)目已完成一體化開(kāi)發(fā)預(yù)可研報(bào)告審查、萬(wàn)古礦區(qū)西部三個(gè)采礦權(quán)合并和其它礦業(yè)權(quán)的延續(xù)，正在推進(jìn)整體勘查項(xiàng)目實(shí)施，我們認(rèn)為平江縣黃金資源項(xiàng)目有望注入，或?qū)⒂行嵘S金自產(chǎn)量，助力公司中遠(yuǎn)期持續(xù)增長(zhǎng)。
2.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，有望維系量?jī)r(jià)齊升
公司歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2024 年開(kāi)始受益于金銻價(jià)格上行實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2021-2023 年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為8.36%/16.03%；2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入278.39 億元，同比+19.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.47 億元，同比+73.08%實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，主要系年內(nèi)金銻價(jià)格上行所致；2025Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.21 億元，同比+67.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.32 億元，同比+104.63%，維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
分產(chǎn)品看，外購(gòu)非標(biāo)金業(yè)務(wù)為主要營(yíng)收來(lái)源，自產(chǎn)金及銻品貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。公司生產(chǎn)所需原材料由自產(chǎn)和外購(gòu)共同組成，外購(gòu)原材料有助于公司發(fā)揮冶煉/加工端規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)，降低生產(chǎn)成本并提升利潤(rùn)率。具體業(yè)務(wù)看，2024 年公司外購(gòu)金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收228.99 億元，占比82.26%，為公司主要營(yíng)收來(lái)源；自產(chǎn)金/銻品（三氧化二銻+精銻+含量銻+乙二醇銻）分別實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)10.96/10.74 億元，分別占比50.09%/49.07%，為公司主要利潤(rùn)來(lái)源。
3.“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線持續(xù)催化，金銀價(jià)格具備充足上行動(dòng)能
黃金天然的貨幣屬性導(dǎo)致黃金價(jià)格與美元信用之間呈現(xiàn)出一種相互制約的“蹺蹺板效應(yīng)”。自20 世紀(jì)70 年代布雷頓森林體系解體，金本位制度被信用本位制度所取代，黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)體的終極“信用貨幣”。盡管如此，全球貨幣信用體系依然以美國(guó)的信用體系為核心。在這一體系下，黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈現(xiàn)了明顯的反向變動(dòng)關(guān)系。
4.高需求增速下平衡缺口或持續(xù)擴(kuò)大，公司有望充分受益于銻價(jià)中樞上移
銻是現(xiàn)代工業(yè)中不可缺少的基礎(chǔ)原料，在工業(yè)生產(chǎn)中用途廣泛且不易被代替。銻被廣泛應(yīng)用于阻燃劑、蓄電池及鉛合金、玻璃陶瓷、化學(xué)制品、催化劑等工業(yè)及軍事領(lǐng)域，在軍工、航天航空、印刷、阻燃等重要應(yīng)用領(lǐng)域幾乎不能被替代，具有“工業(yè)的味精”美譽(yù)。
? 銻是一種重要的合金添加劑，如在鉛合金中加入銻能夠提升對(duì)硫酸的耐蝕性，在錫合金中添加銻能夠提高合金的強(qiáng)度，在錫基和鉛基巴氏合金中加入銻能夠提升硬度與強(qiáng)度。
? 銻以合金形式應(yīng)用于軍事武器，此外硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發(fā)生器、可視測(cè)距炮彈、示蹤子彈上也有穩(wěn)定的應(yīng)用需求；
? 銻的耐腐蝕和高強(qiáng)度特性使其作為轉(zhuǎn)軸生產(chǎn)的關(guān)鍵材料應(yīng)用于機(jī)械齒輪；
? 銻的低燃點(diǎn)特性使其成為優(yōu)質(zhì)的阻燃材料，西方發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)制要求在如建材產(chǎn)品、電子電器產(chǎn)品、塑料制品等易燃材料中添加鹵化銻作為阻燃材料。
? 含銻鉛酸蓄電池是目前市場(chǎng)上應(yīng)用最廣泛的充電電池，具有大電流放電性能好、穩(wěn)定性和安全性高的比較優(yōu)勢(shì)，因此被軍工、核工及電控等行業(yè)用作后備電源。