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一、 “礦山+貿(mào)易”雙輪驅(qū)動(dòng)，打造國(guó)際礦業(yè)巨頭
1.1 逆周期并購(gòu)，低成本開發(fā)，實(shí)現(xiàn)全球資源布局
公司主要從事基本金屬、稀有金屬的采、選、冶等礦山采掘及加工業(yè)務(wù)和金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)分布于亞洲、非洲、南美洲和歐洲。公司是全球前十的銅生產(chǎn)商，銅礦和鈷礦業(yè)務(wù)主要依托公司在剛果（金）運(yùn)營(yíng)的兩座世界級(jí)礦山TFM和KFM。
公司在中國(guó)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)三道莊鉬鎢礦和上房溝鉬鐵礦，通過(guò)全資子公司洛鉬巴西，公司在巴西運(yùn)營(yíng)鈮磷礦山，2018 年公司收購(gòu)金屬貿(mào)易商IXM，從事覆蓋銅、鉛、鋅等大宗商品貿(mào)易，構(gòu)建“礦山+貿(mào)易”雙輪驅(qū)動(dòng)模式。
截至2024 年年底，鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司股權(quán)占比24.69%，為公司控股股東；于泳先生為公司實(shí)控人；寧德時(shí)代間接持股24.68%，為公司第二大股東。公司前身創(chuàng)立于1969 年，經(jīng)過(guò)幾次組建逐漸發(fā)展成為一家傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)。2004 年公司開展第一次混改，引入鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司，公司性質(zhì)轉(zhuǎn)為“國(guó)資控股、民資參股”。2007 年公司在港交所上市，2012 年公司在上交所上市。2014 年公司完成第二次混改，鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司成為公司控股股東，公司性質(zhì)轉(zhuǎn)為“國(guó)資參股，民資控股”。2023 年寧德時(shí)代通過(guò)子公司四川時(shí)代間接入股洛陽(yáng)鉬業(yè)，成為公司第二大股東。
依靠較強(qiáng)的“逆周期并購(gòu)、低成本開發(fā)”能力，十余年來(lái)公司在海內(nèi)外成功開展一系列并購(gòu)活動(dòng)，加速全球化業(yè)務(wù)布局。
精準(zhǔn)把握擴(kuò)張周期，多次在銅價(jià)周期底部完成世界級(jí)礦山并購(gòu)。2013 年公司以8.2 億美元成功收購(gòu)力拓集團(tuán)旗下澳大利亞北帕克斯銅金礦（NPM）80%的權(quán)益（2023 年公司以7.56 億美元將持有的NPM 銅金礦80%權(quán)益全部出售）。2016年公司以26.5 億美元向自由港集團(tuán)收購(gòu)了世界級(jí)礦山剛果（金）銅鈷業(yè)務(wù)TFM56%的股權(quán)，2017 年公司對(duì)TFM 權(quán)益提升至80%。
同年公司以15 億美元收購(gòu)了位于巴西境內(nèi)的CIL 磷礦和NML 鈮礦。2020 年公司通過(guò)與自由港的交易獲得剛果（金）KFM銅鈷礦95%的權(quán)益，2021 年公司與寧德時(shí)代簽訂合作協(xié)議，出售KFM25%股份，截至2024 年底公司間接持有KFM 銅鈷礦71.25%權(quán)益。
推動(dòng)供應(yīng)鏈延伸，搭建全球金屬銷售網(wǎng)絡(luò)，積極拓展新能源金屬產(chǎn)品布局。2018 年，公司以5.18 億美元收購(gòu)了全球第三大有色金屬貿(mào)易公司埃珂森（IXM）100%股權(quán)，構(gòu)建全球金屬貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易與礦業(yè)板塊的戰(zhàn)略協(xié)同。2019年公司參股華越鎳鈷項(xiàng)目30%股權(quán)，布局印尼6 萬(wàn)噸鎳鈷濕法冶煉項(xiàng)目。2023 年公司聯(lián)手寧德時(shí)代，獲取了玻利維亞Uyuni 和Oruro 兩座鹽湖鋰礦的開發(fā)權(quán)。
1.2 銅鈷業(yè)務(wù)加速成長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升
受益于公司銅、鈷產(chǎn)品放量及銅價(jià)趨勢(shì)性上漲，近年來(lái)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2024 年公司營(yíng)收2130.29 億元，同比增長(zhǎng)14.4%，2020-2024 年公司營(yíng)收CAGR 達(dá)17.2%。2024 年公司歸母凈利潤(rùn)135.32 億元，同比增長(zhǎng)64.0%，2020-2024 年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 達(dá)55.3%。
2018 年公司收購(gòu)IXM 以來(lái)，貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)處于高位。2020-2024 年公司貿(mào)易營(yíng)收占比超80%，2024 年占比達(dá)88.4%。銅鈷業(yè)務(wù)營(yíng)收占比近兩年來(lái)增長(zhǎng)顯著，2020-2022 年?duì)I收占比處于8%以下，2023 年占比15%，2024 年進(jìn)一步增長(zhǎng)至23.8%。剛果（金）TFM 及KFM 礦山放量推動(dòng)銅鈷業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)提升，2020 年公司剛果金銅鈷業(yè)務(wù)毛利占比19.6%，2024 年增長(zhǎng)至68.2%，貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利占比達(dá)14%。
二、 銅鈷為矛，多板塊業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展
近年來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn)金屬資源布局，資源品種覆蓋基本金屬、能源金屬，金屬資源量處于全球領(lǐng)先地位，公司自有礦山主要分布于剛果（金）、巴西及中國(guó)境內(nèi)區(qū)域，對(duì)應(yīng)銅鈷礦、鈮磷礦以及鎢鉬礦山資源，截至2024 年，公司銅、鈷、鈮、磷、鉬金屬儲(chǔ)量分別為844.56、127.65、50.12、2246.71、10.83 萬(wàn)噸。
2.1 銅鈷業(yè)務(wù)：世界級(jí)礦山放量，盈利能力快速提升
公司在剛果（金）運(yùn)營(yíng)兩座世界級(jí)礦山TFM 和KFM。公司間接持有TFM 銅鈷礦80%權(quán)益，該礦礦區(qū)面積約1600 平方公里，業(yè)務(wù)范圍覆蓋銅、鈷礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售，擁有從開采到加工的全套工藝和流程。公司間接持有KFM 銅鈷礦71.25%權(quán)益，主要產(chǎn)品為均為陰極銅和氫氧化鈷。
公司所屬礦山均為世界級(jí)資源， 具備資源量大、品位高的特點(diǎn)，截至2024 年底，公司TFM 銅金屬資源量達(dá)3013.94 萬(wàn)噸，銅品位達(dá)2.24%；鈷金屬資源量達(dá)331.32 萬(wàn)噸，鈷品位0.25%。KFM 經(jīng)過(guò)深部硫化礦一期地質(zhì)勘探后，推斷資源量獲得進(jìn)一步證實(shí)和升級(jí)， 2024 年銅金屬資源量達(dá)430.51 萬(wàn)噸，銅品位達(dá)1.88%；鈷金屬資源量達(dá)208.76 萬(wàn)噸，鈷品位0.91%。
2022 年以來(lái)，隨著TFM 及KFM 投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，公司銅鈷產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2024 年上半年，TFM 混合礦項(xiàng)目 3 條生產(chǎn)線成功實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)，形成了 5 條生產(chǎn)線、45 萬(wàn)噸的年產(chǎn)銅能力，KFM 擁有 15 萬(wàn)噸銅的年生產(chǎn)能力，公司在剛果（金）合計(jì)形成 6 條生產(chǎn)線、60 萬(wàn)噸以上的年產(chǎn)銅能力。2024 年公司鈷產(chǎn)量11.4 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)105.6%。銅產(chǎn)量達(dá)65 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)65%，2021-2024 年銅產(chǎn)量CAGR 達(dá)46%。
公司TFM 及KFM 深部勘探工作取得階段性成果。TFM 圍繞 FGME88、TENK、MKDC、FGVI（包括 FGVI 南延）以及西區(qū) Pumpi 礦段開展補(bǔ)充鉆探及深邊部鉆探找礦工作；KFM 主要開展深部硫化礦補(bǔ)充勘探(一期)及外圍地質(zhì)勘探，為硫化礦開發(fā)利用提供地質(zhì)依據(jù)，截至2024 年底項(xiàng)目深部勘探工作取得預(yù)期效果，公司積極籌備新一輪擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目。公司規(guī)劃遠(yuǎn)期實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)銅金屬80-100 萬(wàn)噸，隨著公司資源潛力釋放，預(yù)計(jì)銅產(chǎn)能空間進(jìn)一步向上打開。
隨著公司剛果金礦山項(xiàng)目放量，銅鈷業(yè)務(wù)收入近年來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2022 年，受與少數(shù)股東Gecamines 的權(quán)益金爭(zhēng)議影響，公司TFM 的產(chǎn)品出口受限，公司業(yè)績(jī)一定程度受到影響。2023 年7 月，公司與合作伙伴簽署《和解協(xié)議》妥善解決TFM 權(quán)益金問題，伴隨礦山項(xiàng)目放量，公司銅鈷業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)修復(fù)。2024 年公司銅鈷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入506 億元，同比增長(zhǎng)80.71%。2024 年公司銅鈷業(yè)務(wù)綜合毛利率達(dá)47.5%，其中銅毛利率達(dá)50.26%，同比提升4.96 個(gè)百分點(diǎn)。
2.2 鎢鉬業(yè)務(wù)：產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，降本增效持續(xù)推進(jìn)
鎢鉬業(yè)務(wù)方面，中國(guó)主要運(yùn)營(yíng)境內(nèi)三道莊鉬鎢礦區(qū)和合營(yíng)企業(yè)所屬的上房溝鉬鐵礦區(qū)，從事鉬、鎢金屬的采選、冶煉、深加工、科研等，擁有采礦、選礦、冶煉、化工等上下游一體化業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品，同時(shí)回收副產(chǎn)品鐵、銅、螢石、錸等礦物。
2.3 鈮磷業(yè)務(wù)：深耕巴西，業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展
2016 年公司巴西鈮磷業(yè)務(wù)板塊，目前巴西境內(nèi)運(yùn)營(yíng)的CMOC Brasil 是全球第二大鈮生產(chǎn)商及巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商。公司磷板塊業(yè)務(wù)范圍覆蓋磷全產(chǎn)業(yè)鏈，磷礦開采方式為露天開采作業(yè)，主要產(chǎn)品包括：磷肥、飼料補(bǔ)充劑、中間產(chǎn)品及相關(guān)副產(chǎn)品等。公司鈮板塊業(yè)務(wù)范圍覆蓋鈮礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售，主要產(chǎn)品為鈮鐵。
2.4 貿(mào)易業(yè)務(wù)：全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)各板塊戰(zhàn)略協(xié)同
公司貿(mào)易業(yè)務(wù)主要由全資子公司IXM 運(yùn)營(yíng)，公司于2019 年成功并購(gòu) IXM，IXM 業(yè)務(wù)覆蓋亞洲、歐洲、南美洲及北美洲的80 多個(gè)國(guó)家，構(gòu)建起全球金屬貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，涵蓋先進(jìn)的倉(cāng)儲(chǔ)和物流體系，通過(guò)采購(gòu)-倉(cāng)儲(chǔ)-運(yùn)輸-銷售-信息 5 個(gè)環(huán)節(jié)，以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易與礦業(yè)板塊的戰(zhàn)略協(xié)同。近年來(lái)公司金屬貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)逐步擴(kuò)展，貿(mào)易板塊營(yíng)收同步提升。2024 年，公司貿(mào)易板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá)1883.56 億元，同比增長(zhǎng)12.1%。2020-2024 營(yíng)收CAGR 達(dá)19.0%。隨著公司逐漸成長(zhǎng)為全球性礦業(yè)公司，IXM 也成為全球不可或缺的銅、鈷貿(mào)易商之一。
公司貿(mào)易業(yè)務(wù)主要包含礦物金屬貿(mào)易和精煉金屬貿(mào)易兩大板塊。礦物金屬貿(mào)易毛利主要來(lái)自于加工費(fèi)/精煉費(fèi)，從礦山與冶煉廠之間商定的加工費(fèi)/精煉費(fèi)之差獲取利潤(rùn)；精煉金屬貿(mào)易毛利主要來(lái)自于升貼水變化以及期現(xiàn)套利。2024 年精礦產(chǎn)品毛利貿(mào)易占比達(dá)69.3%。
三、 銅中樞有望持續(xù)抬升，鈷遠(yuǎn)期供需逐步向好
3.1 銅：供給剛性顯現(xiàn)，需求彈性釋放
? 資源供給瓶頸加速顯現(xiàn)
全球銅礦探勘支出于2012 年達(dá)到頂峰，近年來(lái)增長(zhǎng)平緩。從歷史情況來(lái)看，2012 年全球勘探支出達(dá)47 億美元， 對(duì)應(yīng)公司數(shù)量846 個(gè)，為二十年來(lái)勘探支出最高的年份，此后銅礦開發(fā)投入強(qiáng)度逐步呈收縮趨勢(shì)。2020 年以來(lái)，隨著銅價(jià)中樞抬升，銅礦項(xiàng)目開發(fā)驅(qū)動(dòng)提升，勘探支出呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023 年支出規(guī)模達(dá)31. 2 億美元，同比增長(zhǎng)11.8%，對(duì)應(yīng)公司數(shù)量743 家。
銅礦資本開支結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2020 年之前礦山早期勘探是資本開支重點(diǎn)投入階段，2022 年礦區(qū)項(xiàng)目成為全球銅勘探預(yù)算的最大部分，2023 年后期勘探成為銅勘探公司預(yù)算的最大一部分，占比達(dá)37%，為五年來(lái)的最高份額，比2022 年增長(zhǎng)了28%。資本開支向銅礦開采周期后段傾斜，與近年來(lái)全球銅礦項(xiàng)目增量多為棕地項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的情況相匹配，同時(shí)開發(fā)前期投入份額的邊際減少可能意味著新的礦山項(xiàng)目開發(fā)節(jié)奏逐步放緩，新礦項(xiàng)目帶來(lái)的銅礦增量釋放或面臨一定程度推遲。
項(xiàng)目層面來(lái)看，2025 年全球銅精礦增量規(guī)?；蛳鄬?duì)有限，更多集中于南美及非洲地區(qū)。Kamoa、Malmyzhskoye 和Mirador 貢獻(xiàn)較多增量。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，全年銅精礦增量規(guī)?？傆?jì)約在45 萬(wàn)噸左右，原料端彈性仍表現(xiàn)較弱。加工費(fèi)層面來(lái)看，2025 年長(zhǎng)單TC 顯著下行，2025 年上半年僅為23.25 美元/噸，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)單冶煉利潤(rùn)進(jìn)一步被壓縮。此外，現(xiàn)貨TC 自2025 年初以來(lái)重回下跌態(tài)勢(shì)，3 月已至-20 美元/噸以下，現(xiàn)貨冶煉利潤(rùn)虧損持續(xù)加深。整體來(lái)看，2025 年銅礦緊缺將逐步向精銅環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，冶煉利潤(rùn)加速壓縮下，部分冶煉產(chǎn)能減產(chǎn)概率進(jìn)一步抬升，精銅供應(yīng)擾動(dòng)或加劇。
? 政策助力打開需求成長(zhǎng)空間
2024 年我國(guó)電力投資實(shí)現(xiàn)高增，電源投資基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比達(dá)12%，電網(wǎng)投資累計(jì)同比15.3%。對(duì)比來(lái)看，電源建設(shè)周期短于電網(wǎng)， 2024 年之前我國(guó)電網(wǎng)投資額增速落后于電源增速，新能源消納問題待解決，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年我國(guó)電網(wǎng)投資仍將維持較高增速。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)，我國(guó)2025 年電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)超過(guò)6500 億元，投資將聚焦優(yōu)化主電網(wǎng)、補(bǔ)強(qiáng)配電網(wǎng)、服務(wù)新能源高質(zhì)量發(fā)展，開工建設(shè)特高壓等重點(diǎn)工程。作為銅終端需求基本盤，預(yù)計(jì)電網(wǎng)領(lǐng)域需求仍將維持向好趨勢(shì)。
國(guó)補(bǔ)推動(dòng)家電、汽車等多消費(fèi)領(lǐng)域需求維持高景氣度。2025 年安排3000 億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支持消費(fèi)品以舊換新加力擴(kuò)圍，包括增加手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品的購(gòu)新補(bǔ)貼政策；將家電以舊換新產(chǎn)品從8+N 增加到 12+N；將汽車報(bào)廢更新舊車范圍擴(kuò)大以及對(duì)家裝廚衛(wèi)“煥新”所用物品繼續(xù)給予補(bǔ)貼等。國(guó)補(bǔ)范圍及力度均強(qiáng)于過(guò)往補(bǔ)貼，有望較大程度拉動(dòng)相關(guān)終端需求消費(fèi)，進(jìn)一步提振銅對(duì)應(yīng)領(lǐng)域需求。
特朗普相關(guān)政策帶來(lái)全球貿(mào)易擾動(dòng)，但長(zhǎng)期海外銅需求韌性仍存。美國(guó)相關(guān)貿(mào)易政策擾動(dòng)下，銅及銅加工品的全球需求結(jié)構(gòu)將在一定程度上面臨重塑，需求端階段性調(diào)整或?qū)?lái)銅供需格局的短期變化。但長(zhǎng)期來(lái)看，歐洲等海外非美國(guó)家制造業(yè)需求韌性仍存。2024 年底以來(lái)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI處于回暖趨勢(shì)。2025 年3 月，德國(guó)聯(lián)邦參議院已批準(zhǔn)巨額財(cái)政方案，通過(guò)放寬債務(wù)上限等方式大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政支出，基建及國(guó)防領(lǐng)域投資有望快速提升。
3.2 鈷：供應(yīng)增速放緩，遠(yuǎn)期需求向好
全球鈷礦產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，供給結(jié)構(gòu)集中度較高。2024年全球鈷礦產(chǎn)量達(dá)29萬(wàn)噸，2020-2024年鈷礦產(chǎn)量CAGR達(dá)19.5%。
結(jié)構(gòu)上來(lái)看，剛果（金）為全球鈷原料主要供應(yīng)國(guó)，2024 年剛果（金）鈷產(chǎn)量22 萬(wàn)噸，全球占比約76%。中國(guó)鈷中間品進(jìn)口來(lái)源結(jié)構(gòu)亦較為穩(wěn)定，2020-2024 年剛果（金）鈷中間品進(jìn)口占比均保持在95%以上。